- メモ
- 二ヶ月くらい一連の議論を眺めてますが、いろいろと勉強になります。
- 今回の例で、最終的にECBのバランスシートのAsset側に計上されるTARGET claimに相当する、Liability側は何が対応するのだろうというのがよくわからなくなった件...orz
- credit、balance、finance、net、exposureって対応する日本語を割り当てるのが難しい。カタカナ書きで誤魔化すのは簡単だけど、この段階でやると自分のためにならんのですよね。
Willem Buiter Juergen Michels Ebrahim Rahbari
6 September 2011
The Eurozone money transfer system, TARGET2, has huge imbalances whose meaning is subject to much debate. This column introduces a new CEPR Policy Insight by Citigroup Chief Economist Willem Buiter and co-authors that sorts out the issues. It argues that the imbalances show some banks can’t fund themselves without public support. This is a wakeup call ? Eurozone banking systems must rapidly be put on sound footing.
- ユーロ圏の送金システムであるTARGET2は巨大な不均衡を積み上げており、その意味合いが多くの議論の対象となった。
- この記事では、シティグループのチーフエコノミストであるWillem Buiterと共著者達が問題を分類した新しいCEPR Policy Insightを紹介する。
- ここでは、不均衡とは、ある銀行が公的支援無く自力で資金調達が不可能であることを意味するという点について論じる。
- これは警鐘である。ユーロ圏の銀行システムは急ぎ安全な基盤の上に配置される必要がある。
Since the euro’s creation, net claims and liabilities of individual central banks with respect to TARGET2 were small. Recently however, the liabilities of several central banks along Europe’s periphery have boomed. Simultaneously, the Bundesbank’s claims on TARGET2 rose ? basically in line with the periphery’s liabilities (see Figure 1).1
?What has caused this rise?
?And what are the implications for Europe?The debate rages.2
This column introduces a new CEPR Policy Insight (Buiter et al 2011) that outlines the facts and their interpretation. We leave aside the who-said-what polemics.
- ユーロの創設以来、TARGET2に対する各国中央銀行の債権及び債務の純量は小さかった。
- しかし最近、欧州周辺部沿いの複数の中央銀行の債務が急成長している。
- 同時に、ドイツ連邦銀行のTARGET2上の債権が、基本的には周辺部の債務と一致する形で上昇している。（図1を参照）
- 何がこの上昇を引き起こしているのか？
- そして欧州に対して何を示唆するのか？
- 議論が殺到した。
- この記事では、事実とそれらの解釈の概要を纏めた、新しいCEPR Policy Insightを紹介する。
- 我々は、誰が何を言ったかの論争はひとまず避けて通る。
How do TARGET2 imbalances arise?
Our CEPR Policy Insight (Buiter et al 2011), presents a stylised model of balance sheets in the Eurozone. It assumes two countries, Germany and Ireland ? each with just three sectors ? the national central bank, the banking sector, and the rest of the economy. We present two examples of types of transactions that can give rise to large changes in TARGET2 balances.
Example 1: An Irish farmer borrows from an Irish bank to buy a German tractor
Consider the following example: An Irish farmer borrows X euros from an Irish bank to purchase a German tractor.As a result of this transaction, the Irish capital stock increases and loan balance of the Irish economy with respect to Irish banks increases. Now assume (note that this is an assumption, if not an implausible one), that instead of reducing its assets or borrowing from other sources, the Irish bank increases its borrowing from the Central Bank of Ireland. The Central Bank of Ireland in turn increases its (gross and net) debt to TARGET2. In our model, as there were no other transactions in the current account of Ireland, its current-account deficit has increased. Such an example could in principle illustrate how an increase in the net TARGET2 liabilities of the Central Bank of Ireland is created or driven by an Irish current-account deficit.
- 以下の例を考える。アイルランドの農業従事者がXユーロをアイルランドの銀行から借りてドイツのトラクターを購入する。
- この取引の結果、アイルランドの資本ストックは増加し、アイルランドの銀行に対するアイルランド経済の融資残高は増加する。
- 今、以下の状況を想定する。（これは想定であり、さもなくば信じがたい内容であることに注意。）アイルランドの銀行がその資産を減少又は他行からの借り入れの代わりに、アイルランド中央銀行から借り入れる状況である。
- アイルランド中央銀行は同様にその（総量及び純量としての）TARGET2に対する債務を増加させる。
- 我々のモデルでは、アイルランドの経常収支に他の取引が存在しない場合、その経常収支赤字が増加する。
- このような例は、原理的にはアイルランド中央銀行のTARGET2債務純量の増加が、アイルランドの経常収支赤字によってどのように作られたか又は押し進められたかについて、説明している。
Example 2: A German farmer moves deposits from an Irish bank to a German bank
Now consider a second example. Imagine a German farmer with a deposit in an Irish bank. Perhaps out of concern for the solvency of the Irish bank, the farmer decides to withdraw these deposits and instead deposits them within a German bank. Deposits held in the Irish bank by the rest of the German economy would fall. Assume again that instead of reducing its assets or borrowing from other sources, the Irish bank increases its borrowing from the Central Bank of Ireland to make up for the lost deposits and that the Central Bank of Ireland in turn increases its (gross and net) debt to TARGET2.
Spot the difference
The implications for the TARGET2 net balances of the Central Bank of Ireland or the Bundesbank are identical in the two examples. But the narrative is very different. The second example does not imply a current-account deficit or trade deficit of Ireland vis-a-vis Germany. Instead, the driver is what could be termed “deposit flight” ? a movement of financial balances from Ireland to Germany which is, at least directly, unrelated to the demand for goods ? it is a financial portfolio rebalancing that does not require any change in the national saving-investment balance.
Circumstantial evidence
The above discussion is not just theoretical. Figures 2 through 5 compare TARGET2 imbalances of national central banks and cumulative current-account balances for Germany and Ireland (see our report for more examples). While not ideal, these data are suggestive. The charts for Ireland (Figures 4 and 5) are particularly telling.
?The overwhelming majority of increases in Irish net TARGET2 liabilities were between 2008 and 2010; and
?In all three years increases in Central Bank of Ireland TARGET2 liabilities were multiples of the Irish current-account deficit;
If TARGET2 liabilities were financing the Irish current-account deficit with the rest of the world at all, they also financed an even larger net capital outflow from Ireland.
?We are careful to point out that this evidence is insufficient to allow us to conclude that current-account imbalances did not contribute to the increases in net TARGET2 imbalances.At best, the presence or absence of close correlations is suggestive.3
- 上記の議論は単なる理論上のものではない。
- 図2から図5は各国中央銀行のTARGET2不均衡とドイツとアイルランドの累積する経常収支均衡を比較したものである。(さらに多くの事例は我々の報告を参照して下さい。）
- 理想的ではないが、これらのデータは示唆的である。
- アイルランドのチャート（図4と図5）は特に物語っている。
- もしTARGET2債務が残りの世界全てと共にアイルランドの経常収支赤字に資金提供するのであれば、それらはより大規模なアイルランドからの資本流出についてすらも資金提供したことになる。
- 我々は、この証拠が経常収支不均衡はTARGET2不均衡純量の増加に貢献しないと結論づけるには不十分であるという指摘については慎重な立場である。
- 高々言えるのは、近い相関の有無が示唆されているという程度である。
Do increases in Central Bank of Ireland net TARGET2 liabilities reduce ECB/Bundesbank credit for German banks?
What do these imbalances mean for other Eurozone economies? For simplicity’s sake, assume again that an Irish farmer borrows X euros from an Irish bank to purchase a German tractor with the result that the Central Bank of Ireland ends up with an increases in its (gross and net) debt to TARGET2 (the implications from the other examples are equivalent).
- これらの不均衡は他のユーロ圏諸国に対して何を意味するのか？
- 分かりやすくするために、アイルランドの農業従事者がXユーロをアイルランドの銀行から借りてドイツのトラクターを購入し、アイルランド中央銀行が最後には（総量及び純量としての）TARGET2に対する債務を増加させる場合を考える。（他の例からの示唆は同じである。）
The balance sheets of the Irish banks, the rest of Ireland, and its central bank all increase.
?As the central bank has borrowed from TARGET2, the credit to Irish banks also increases;
?The Irish monetary base is unchanged.
If the tractor was second-hand, the German capital stock falls while deposits with German banks from the rest of the German economy increase.4 At this stage, German banks face a choice.?The first option is to take the increased deposits from the German economy and deposit them with the Bundesbank.
In that case, the German monetary base and the balance sheet of the Bundesbank would rise, and as a result also the total monetary base in the Eurozone would also rise.?The second option for German banks is to deposit the extra funds with the Bundesbank, ie to reduce their loans from the Bundesbank.
Here German and Eurozone monetary bases are unchanged. The sizes of the balance sheets of German banks, the Bundesbank, and the rest of Germany would also remain unchanged. But in this scenario, Bundesbank credit to German banks would fall.
- そのアイルランドの銀行、アイルランドの他の銀行、そして中央銀行も全て、バランスシートが増加する。
- もしトラクターが中古ならば、ドイツの資本ストックは減少し、ドイツの銀行の、ドイツの他の経済分野からの預金は増加する。
- この段階で、ドイツの銀行は選択肢に直面する。
In our model, however, there is no reason to suspect that the second option is any more or any less likely to be taken by German banks than the first option ? it would depend, among other things, on general funding conditions for banks, alternative investment opportunities, and the terms and conditions of central bank and private funding. Even if Bundesbank credit to German banks were to fall, we must be clear that it would be the result of a choice made by German banks. Whether the TARGET2 balance-increasing Irish transactions have “crowded out” CB credit to German banks is then a matter of semantics.
- しかし、我々のモデルでは、ドイツの銀行によって第二のオプションが第一のオプションより採用し易くもしにくくもない事を疑う理由はない。これは、銀行にとって一般的な資金調達状況、代替投資機会、そして中央銀行及び民間銀行の期間や条件という他の条件に依存する。
- 例えドイツ連邦銀行のドイツの銀行に対するクレジットが減少したとしても、それはドイツの銀行によってなされた選択の結果であることを我々は明確にする必要がある。
- TARGET2 balanceが増加し続けるアイルアンドの取引が、中央銀行の信認をドイツの銀行に「クラウディングアウトする」事は単なる記号論の問題である。
We argue that it is more likely that German banks chose to demand less Bundesbank credit. This is due to a combination of factors including the expiry of the 12-month long-term refinancing operation (LTRO) in July 2010, which would have made such credit a lot less attractive to banks.5
- 我々は、ドイツの銀行がより少ないドイツ連邦銀行のクレジットを求める可能性が高い事を議論する。
- これは、2010年7月の12ヶ月長期借り換えオペ(LTRO)の終了を含む要素の組み合わせによるものであり、この事実が同種のクレジットを銀行にとって魅力的ではないものとしている。
Do Bundesbank TARGET2 net claims reflect Bundesbank exposure to financial losses?
The Bundesbank’s exposure to possible ECB losses is given by the total exposure of the Eurosystem times Bundesbank’s share of ECB capital (see Table 1); all Eurozone central banks are similarly exposed. The exposure is limited to the size of the Eurosystem balance sheet ? some ?1.9 trillion on 27 May 2011. Of course, that exposure is balanced by the ECB’s capital.6
- ドイツ連邦銀行の、発生しうるECBの損失に対するエクスポージャーは、ECB資本のドイツ連邦銀行の割合にユーロシステムの総エクスポージャーを乗じたものとして与えられる。（表1を参照）全てのユーロ圏中央銀行は同様のエクスポージャーを持つ。
- このエクスポージャーはユーロシステムのバランスシートの規模である2011年5月27日現在1.9Tユーロに限定される。
- もちろん、このエクスポージャーはECBの資本によって配分される。
In short, the Bundesbank is an ECB shareholder. It participates in profits or losses made by the entire Eurosystem. The key point is that its exposure to losses bears no relationship to the net credit position of the Bundesbank vis-a-vis TARGET2. It bears only a moderate connection to the size of its own balance sheet. TARGET2 balances are remunerated at the refi rate, but as any resulting profits are shared within the Eurosystem, it is irrelevant whether the Bundesbank has positive TARGET2 net claims or negative ones. The one important qualification is that Emergency Liquidity Assistance (ELA) facilities are excluded (see our Policy Insight for details).
- つまり、ドイツ連邦銀行はECBの株主なのだ。
- これによりユーロシステム全体の利益又は損失を共有する。
- キーポイントは損失に対するエクスポージャーは、ドイツ連邦銀行のTARGET2に対するクレジットポジション純量とはいかなる関連も負わない事である。
- 唯一、自身のバランスシートの規模に対して適度に関連があるだけである。
- TARGET2 balanceはレフィ・レート(refi (refinancing) rate - レフィ・レート(短期市場金利を誘導する主要リファイナンシング・オペの金利))によって決済されるが、あらゆる利益はユーロシステム内で共有され、ドイツ連邦銀行がTARGET2に対して正又は負の債権純量を持つかどうかは関係ない。
- 一つの重要な例外は、緊急流動性支援(ELA)ファシリティは除外されることである。
Table 1: ECB capital shares
| Central bank | Capital key (%) | Adjusted capital key (%) | Paid-up capital (?) |
| Belgium | 2.43 | 3.47 | 180,157,051.35 |
| Germany | 18.94 | 27.06 | 1,406,533,694.10 |
| Estonia | 0.18 | 0.26 | 13,294,901.14 |
| Ireland | 1.11 | 1.59 | 82,495,232.91 |
| Greece | 1.96 | 2.81 | 145,939,392.39 |
| Spain | 8.30 | 11.87 | 616,764,575.51 |
| France | 14.22 | 20.32 | 1,056,253,899.48 |
| Italy | 12.50 | 17.86 | 928,162,354.81 |
| Cyprus | 0.14 | 0.20 | 10,167,999.81 |
| Luxembourg | 0.17 | 0.25 | 12,975,526.42 |
| Malta | 0.06 | 0.09 | 4,694,065.65 |
| Netherlands | 3.99 | 5.70 | 296,216,339.12 |
| Austria | 1.94 | 2.78 | 144,216,254.37 |
| Portugal | 1.75 | 2.50 | 130,007,792.98 |
| Slovenia | 0.33 | 0.47 | 24,421,025.10 |
| Slovakia | 0.69 | 0.99 | 51,501,030.43 |
| Finland | 1.25 | 1.79 | 93,131,153.81 |
| Total | 69.97 | 100.00 | 5,196,932,289.36 |
Note: See Policy Insight for notes and sources.
Conclusions
The fates of sovereign and the banking systems in many Eurozone member countries, and in the Eurozone as a whole, are strongly intertwined, as first the financial crisis and soon after the Eurozone sovereign debt crisis has shown. Despite ? or due to ? the abundance of problems within the Eurozone, it is important to be careful in presenting and interpreting the facts in an objective way. In that respect, it is important to highlight that TARGET2 imbalances:
- 多くのユーロ圏構成諸国、そしてユーロ圏全体としての国家及び銀行システムの運命は強く絡み合っており、最初の金融危機やその後すぐに起こったユーロ圏ソブリン債務危機で示されている。
- それにも係わらず、あるいはその所為で、ユーロ圏の問題は多数存在し、事実を客観的に示し解釈することに慎重であることは重要である。
- この観点で、TARGET2 imbalanceに焦点を当てることは重要である。
?Cannot be automatically linked to current-account deficits in those countries;
?Do not automatically reduce central bank credit to commercial banks in other member states (and any reduction of central bank credit should not be interpreted negatively, as implying reduced funding for banks and their customers); and
?Should not be interpreted as a measure of the risk exposures of the national central banks of TARGET2 creditor countries.
This does not mean that the increase in TARGET2 imbalances cannot be suggestive of serious problems.
?These imbalances may be ? and currently likely are ? a symptom of the difficulty of banking systems in a number of Eurozone periphery countries have in funding themselves in the markets without public support.
They should therefore primarily be understood as a call to action for policymakers to put the banking systems in the Eurozone periphery and core on a sound footing ? a goal that continues to elude them even after almost four years since the onset of the financial crisis.
