- メモ
- 当初の記事を見て直感的に面白そうと思って読んでみましたが、これだけ議論が続くと言うことは、専門家の間でも興味をひく話題だったのだろうか。読み解く過程でいろいろ勉強になったけど、だんだん議論が深掘りされていくので、言葉の壁が高くなりつつ。
- TARGET claim/liabilityの適切な訳語が見つからなかったけど、最後にはTARGET債権・債務と訳すのがよさそうな気がしてきた。しかし、その延長にあるTARGET balanceは分からない。意味的にはバランスシートのバランスだから、残高という解釈でよいのだろうけど。まったく分からなかったのが、net outright assetsに対応する日本語。発行済み通貨に対応する形で資産側に計上されている国債等の債券一切合切という意味だと思うけど、検証する方法がない。独学だとこういうところがね...
- 数字の桁が未だに感覚と合わない。多分、単位だけではなく通貨価値の違いが同時にかかってくるのが原因。
| million | 100万 | 1,000,000 | 10^6 |
| billion | 10億 | 1,000,000,000 | 10^9 |
| trillion | 1兆 | 1,000,000,000,000 | 10^12 |
The debate over TARGET balances and whether there is an ongoing stealth bailout in the Eurozone has attracted attention from top economists and journalists in the past month. This column argues that the reason why the arguments keep dragging on is the lack of a clear framework for the discussion, something this column aims to provide.
- TARGET balanceとユーロ圏において隠れた救済措置が実行されているかどうかについての議論は、この一ヶ月間、著名な経済学者達や新聞記者達の関心をひいている。
- この記事では、今なお引きずっているこの議論には、この記事で示そうと目指しているような、話し合いのための明確な枠組みが何故欠如しているのかについて論じる。
By now most readers of European financial newspapers and blogs will have come across Hans-Werner Sinn’s repeated assertions (see Sinn 2011a and 2011b on this site and his latest here) about Germany’s “stealth bailout” of European peripheral economies and the “ticking time bomb” hidden in the ?300 billion claims of the Bundesbank in the Eurozone payment system TARGET2. Journalists (in English e.g. Storbeck 2011a, Alloway 2011 and Smith 2011), academics and central bankers at VoxEU (Whelan 2011) and elsewhere (e.g. Bindseil and Konig 2011a, Buiter et al. 2011, Bundesbank 2011) have since convincingly refuted Sinn’s arguments.
- これまで、欧州の経済新聞やブログの多くの読者達は、ドイツによる欧州外縁諸国への「隠れた救済措置」と、ユーロ圏決済システムであるTARGET2におけるドイツ連邦銀行の300bnユーロもの隠れた「時を刻む時限爆弾」について、Hans-Werner Sinn氏が繰り返す主張を見かけたことだろう。
- 新聞記者達、学者達、そしてVoxEUの中央銀行家達やその他は確信的にSinn氏の主張に反論している。
The origin and meaning of such imbalances between central banks, however, has never been comprehensively explained in the debate, which might be a reason why Prof. Sinn’s theses continue to circulate (see Paul Krugman 2011 and Martin Wolf 2011). Here, I propose to take a step back and think more systematically about how the balance sheet(s) of the Eurosystem banks interact. We will see:
- しかしながら、中央銀行間のこのような不均衡の起源と意味については、一連の議論においてこれまで包括的に説明されたことはなく、このことがSinn教授の主張が繰り返しになってきた理由なのかもしれない。
- ここでは、ユーロシステムの銀行のバランスシートがどのように相互作用するのかについて、一歩振り返って体系的に考察することを提案したい。
- 我々は、以下のような考察をしていく。
?that large imbalances can (and do) arise even without current-account deficits (Sinn) or banking crises (his critics) just because of the normal functioning of Eurozone,
?that banknotes have to be included in the analysis (which is done here for the first time),
?that (somewhat ironically) the Bundesbank had considerable debts within the Eurosystem before 2007,
?therefore Prof. Sinn’s and Prof. Wollmershauser’s recommendations to limit TARGET imbalances are not only impractical but are incompatible with a monetary union.
A very simple central-bank balance sheet
Let’s start with a very simple central-bank balance sheet (Figure 1). The central bank issues money in the form of banknotes and deposits held by commercial banks (mainly in order to fulfil minimum reserve requirements). These are on the liability side. The central bank issues the money either through lending or by buying assets outright. To simplify the presentation, in Figure 1 both items are on a net basis. In the case of lending to banks this means subtracting liquidity absorbing operations from liquidity providing transactions.1 For net outright assets we add holdings of gold and foreign exchange and subtract liabilities like capital and reserves, among others. As can be seen in Figure 2, since the inception of monetary union the Eurosystem balance sheet has been mainly driven by an increase in banknotes, matched by an increase in lending operations on the asset side.
- 非常に簡略化した中央銀行のバランスシート（図1）を元に考察を始めよう。
- 中央銀行は、（主に最低準備預金制度を満たすために）商業銀行が保有する紙幣又は預金の形態でお金を発行する。
- これらは負債の部に計上される。
- 中央銀行は、このお金を貸付金又は資産買い取りオペを通して発行する。
- 体裁を簡略化するために、図1の双方の項目は純額ベースとする。
- 銀行に対する融資の場合、これは流動性供給取引から流動性吸収オペを減じる事を意味する。
- Net outright assetsについては、金及び外貨準備を加算し、資本と資本準備金のような負債を減じる。
- 図2で見たように、通貨統合の開始時点からユーロシステムのバランスシートは、資産側の貸付オペの増加に合わせる形で、主に紙幣の増加によって動いてきた。
Figure 1. The most simple Eurosystem balance sheet
Figure 2. The development of the Eurosystem balance sheet since 2001
Enter Eurozone, TARGET and other intra-system claims
So far so good. In the Eurozone things get a little bit more complicated because monetary policy is decided centrally but implemented decentralised through the 17 national central banks. If a Spanish bank borrows money from the Eurosystem, the operation will show up on the balance sheet of the Banco d’Espana, while an operation with a French bank will appear at the Banque de France. Bank deposits as well as outright holdings are equally reported in the balance sheet of the respective national central bank. What about banknotes? Banknotes do not show up at the central bank that physically put the note into circulation, but are divided up among all national central banks according to a key that reflects the countries’ economic weight. This is necessary, because the assets received in return for banknotes issued generate seignorage that has to be distributed fairly within the Eurosystem (for a comprehensive discussion see Handig and Holzfeind 2007).
- ここまではよい。
- ユーロ圏においては物事はもう少し複雑である。なぜならば、金融政策は中央集権的に決定されるが、17カ国の中央銀行を通して分権的に実装されるからである。
- もしスペインの銀行がユーロシステムからお金を借りる場合、スペイン中央銀行のバランスシートにオペが現れる。フランスの銀行とのオペはフランス銀行に現れる。
- 銀行預金と同様にoutright holdingsは各国中央銀行のバランスシート上に報告される。
- 紙幣についてはどうか？
- 紙幣は中央銀行の一連の流れの中に物理的には出てこないが、その国の経済的重要性を反映する鍵として全ての国の中央銀行の間で分配される。
- このことは必要である。なぜならば、発行された紙幣と引き換えに受け取った資産はユーロシステム内で公平に分配される通貨発行益を生み出すからである。
The consequence of these financial reporting rules of the Eurosystem is that while the accounting identity (net lending + net outright assets = banknotes + deposits) holds on the consolidated Eurosystem level, this is not the case for the individual central bank. The difference between assets and liabilities will show up as a claim or a liability towards the Eurosystem. These are the intra-Eurosystem balances, which the infamous TARGET2 accounts are a part of. Using this simple balance sheet framework we can now think about various scenarios that lead to changes in these intra-Eurosystem balances.
- これらのユーロシステムの会計報告ルールの結果は、会計等式（net lending + net outright assets = 紙幣 + 預金）がユーロシステムレベルで連結されていることを維持する一方で、各個の中央銀行の場合はそうではない。
- 資産と負債の違いはユーロシステムに対するclaim又はliabilityとして現れる。
- これらは、あまり有名ではないTARGET2 accountがその一部を成す、intra-Eurosystem balanceである。
- この簡略なバランスシートの枠組みを用いて、これらのintra-Eurosystem balanceに変化をもたらす様々なシナリオについて考えてみよう。
Financial centre or financially stressed?
In a monetary union there is no reason why banks in country A will obtain reserves and banknotes from their central bank (A-CB). Instead they could borrow in the interbank market from banks in country B that in turn borrow at their central bank (B-CB). Figures 3 and 4 show the effect on the national central banks’ balance sheets. In Figure 3 the B banks increase their net borrowing and lend the money in the interbank money to the A banks. The transfer is done through TARGET and B-CB incurs a TARGET liability. On the receiving side, the A-CB reduces net lending to its banks (because they borrow from the B banks). The share in total banknotes however remains the same and so do minimum reserve requirements. In the case of A-CB, the balance is made up by a TARGET claim. The TARGET balances thus serve to equalise assets and liabilities of both national central banks.
- 通貨統合において、A国の銀行が準備預金及び紙幣を彼らの中央銀行(A-CB)から得なければならない理由はない。
- 代わりに、彼らはインターバンク市場においてB国の銀行、同様にB国の中央銀行(B-CB)から借り入れることができる。
- 図3及び図4はその国の中央銀行のバランスシート上の影響を示す。
- 図3において、B銀行はその借入の総量とインターバンク資金のA銀行に対する貸付を増加させている。
- この送金はTARGETを通して実施され、B-CBがTARGET liabilityを負担する。
- 受取側からみると、（B銀行から借り入れるため）A-CBがその銀行に対する貸出純量を減少させる。
- しかし、紙幣総量の割合は同じままであり、最低準備預金制度も同じくである。
- A-CBの場合、balanceはTARGET claimによってなされる。
- 従って、TARGET balanceは両国中央銀行の資産と負債を均一にする機能を提供する。
Figure 4 shows an alternative scenario where the transfer is not done through TARGET but by shipping banknotes. This is not as absurd as it sounds ? as we will see in a minute, German banks traditionally provide banks in other euro countries as well as outside the Eurozone with banknotes. The effect on the balance sheet is similar with the only difference that these transfers show up not as TARGET claims/liabilities but as “net liabilities/assets related to the allocation of euro banknotes within the Eurosystem”.
- 図4は、送金がTARGETを通してではなく、紙幣を輸送することで行うという別のシナリオを示す。
- これは響きに反して不条理な話ではない。我々が数分後に目にするように、ドイツの銀行は伝統的に他の欧州諸国と同様にユーロ圏外に紙幣を供給している。
- このことによるバランスシートへの影響は類似しており、唯一の違いは、これらの送金がTARGET claim/liabilityとして現れるのではなく、ユーロシステム内のユーロ紙幣の割り当てに関連する負債・資産の純量として現れることである。
Figure 3. Effect on national central bank balance sheets part 1
Figure 4. Effect on national central bank balance sheets part 2
The first important (and fun) result is that the same balance sheet patterns will arise in the case of a run on banking system in country B. Figure 4 is a traditional bank run ? savers want cash. Figure 3 is a wholesale capital flight ? the A banks require repayment of interbank loans, the B banks get the funds from their national central bank and pay through TARGET (how interbank payments result in TARGET has been discussed extensively, see Bindseil and Konig 2011). Just by looking at intra-system balances we cannot distinguish a bank run from a tiering of banks within monetary union. And this is the second important result. There is no material difference between “TARGET claims/liabilities” and “claims/liabilities related to the allocation of banknotes”.
- 第一の重要（かつ面白い）結果は、B国における銀行制度への取付の場合と同じバランスシートのパターンが現れることである。
- 図4は伝統的な銀行への取付 -- 預金者は現金が欲しい -- である。
- 図3は大規模な資本の逃避である。A国の銀行はインターバンク貸付金の支払いを求め、B国の銀行はその中央銀行から資金を入手し、TARGETを通して支払う。
- intra-system balanceを眺めているだけでは、銀行への取付と通貨統合における銀行の連鎖を識別することはできない。
- そして、これが第二の重要な結果である。
- 「TARGET claim/liability」と「紙幣の割り当てに関連するclaim/liability」との間には重要な違いは無い。
Is the Bundesbank lending to the GIPS or is everybody lending to the Bundesbank?
The choice of the scenarios was of course not arbitrary, as will be seen by looking at the balance sheet of the Bundesbank in Figure 5. Again we see a trend growth of banknotes and monetary policy operations. In addition, between 2002 and 2007 the Bundesbank built up liabilities to the Eurosystem of about ?70 billion that have since turned into significant claims of about ?160 billion. Why? The answer is given in Figure 6, which gives the share of the Bundesbank in the various components of the Eurosystem balance sheet. Banknotes stagnate close to 30%, which they have to because banknotes are divided up according to the capital share of each national central bank in the Eurosystem. Bank deposits are also roughly constant around 30%. At the same time, however, before 2007 German banks borrowed heavily, more than 50% of total Eurosystem lending.
- 図5におけるドイツ連邦銀行のバランスシートに見られるように、もちろんシナリオの選択は恣意的なものではない。
- 繰り返しになるが、紙幣の増大と金融政策オペの傾向を見ていく。
- 加えて、2002年と2007年の間に、ドイツ連邦銀行はおよそ70bnユーロのユーロシステムに対する債務を増大させた。それはその後160bnユーロにも及ぶ膨大なclaimに変わった。
- 何故か？
- 答えは図6にある。これはユーロシステムのバランスシートの様々な構成要素におけるドイツ連邦銀行の割合を示している。
- 紙幣は30%に近いところで停滞している。何故ならば、紙幣は各国中央銀行の資本比率に応じて分配されなければならないからである。
- 銀行預金もまたおよそ30%で一定である。
- しかしながら同時に、2007年以前にドイツの銀行は非常に多く、ユーロシステムによる貸出総額の50%以上を借り入れていたのである。
Figure 5. A simplified balance sheet of the Bundesbank
Figure 6. Bundesbank balance sheet in % of Eurosystem balance sheet
What have German banks done with the borrowed money? This will decide where the liability matching the “excessive” lending of the Bundesbank will show up in its balance sheet. Either the German banks can send it abroad electronically, thereby causing the Bundesbank to build up a
TARGET liability (this is what Irish banks have done recently). Alternatively they can withdraw cash. As Figure 7 shows, German banks did just that, and the Bundesbank increased their liabilities from an “excessive” issue of banknotes. We cannot say with certainty what happened with these banknotes. But there are very strong indications that these banknotes were exported, partly to other Eurozone countries, partly outside the Eurozone (see Bundesbank 2011). After 2007 the situation reversed. As demand in Eurosystem operations came increasingly from banks in peripheral economies, demand by German banks declined. Net liabilities turned into net claims.
- 借り入れたお金でドイツの銀行は何をしたのか？
- これは、ドイツ連邦銀行の「過剰な」貸出に見合う債務としてそのバランスシートに現れる事で納得がいくだろう。
- ドイツの銀行は外国に電子的に、従ってTARGET liabitity（これはアイルランドの銀行が最近実施したことである）を起こす方法でも送金出来る。
- 代わりに、現金から手を引くこともできる。
- 図7が示すように、ドイツの銀行はそれを行っただけであり、ドイツ連邦銀行は「過剰な」紙幣の発行によりその債務が増加したのである。
- これらの紙幣に何が起こったのかを確実に述べることはできない。
- しかし、これらの紙幣は輸出されたのであるという強い示唆がある。部分的には他のユーロ圏諸国に対するものであり、部分的にはユーロ圏外に対するものである。
- 2007年以後、状況は反転した。
- ユーロシステムのオペの需要が外縁諸国の銀行から高まるにつれ、ドイツの銀行による需要は衰退した。
- 債務の純量はclaimの純量に変わった。
Figure 7. Claims and liabilities of the Bundesbank within the Eurosystem
Conclusion: Why restrictions on TARGET won’t work and would be harmful to Germany
By now it is hopefully becoming clear why the latest proposals by Prof. Sinn and Prof. Wollmershauser won’t work and don’t make sense. First, restrictions on electronic transfers through TARGET could be easily circumvented by sending cash. Secondly, claims and liabilities within the Eurosystem will arise for various reasons, many of which are benign or even welcome, e.g. when banks within an integrated monetary union specialise and financial centres emerge. The sums involved are large. Annual settlement of intra-system debts (as in Prof. Sinn’s latest proposal) would have required the Bundesbank in 2006 to pay close to ?80 billion, equivalent to its entire gold and foreign exchange holdings (?81 billion). Short of selling all its gold, the Bundesbank would have had to prevent German banks from playing an intermediating role in the Eurozone. This can neither be in Germany’s best interest nor consistent with the idea of an integrated monetary union.
- 願わくば、Sinn教授とWollmershauser教授の最新の提案が、機能しないだけでなく、意味をなさないものであることが明確になって欲しい。
- 第一に、TARGETを通した電子的な送金の制限は、現金を輸送することによって簡単に回避しうる。
- 第二に、ユーロシステム内のclaimとliabilityは、様々な理由によって現れる。それらの多くは無害であるか歓迎すべきであったりもする。例を挙げれば、統合された通貨統合内の銀行が専門に扱う場合や金融センターが現れるような場合である。
- 関与する金額は巨大である。
- 一年間に決済されるintra-systemの債務は、ドイツ連邦銀行が2006年に80bnユーロ近くを支払うことが必要であったが、それは金及び外貨準備の全体（81bnユーロ）と等しい。
- 保有する全ての金の売却以外には、ドイツ連邦銀行はドイツの銀行がユーロ圏において仲介する役目を果たすことを防げなかったであろう。
- これは、ドイツにとって最善の利益でもなく、通貨統合の理念とも一致しない。
Postscript: Differences with the US system
So how can the US Federal Reserve banks settle their intra-system claims every year? In addition to the point by Buiter et al. (2011) that claims can be settled by simple base money creation, there is also a structural difference between monetary policy implementation in the Eurozone and in the US. Operations in the US are mainly executed through a centralised account (System Open Market Account), not through the individual balance sheets of the reserve banks (equivalent to the national central banks in the Eurozone). SOMA-assets are allocated across reserve banks in rough proportion to the capital paid. That is why similar imbalances due to monetary policy operations cannot arise in the US.
Data note
Many items of central bank balance sheets are subject to strong daily fluctuations. End of year balance sheets can therefore be misleading on the normal size of items like bank deposits or monetary policy operations. This is why in this article annual averages are used. For the consolidated Eurosystem balance sheet these annual averages are calculated from the weekly statements see here. The Bundesbank makes its balance sheet available monthly in its monthly reports, see here. Unfortunately not all positions are detailed there. While the “Intra-Eurosystem liability related to the euro banknote issue” is provided, all kinds of intra-Eurosystem claims are subsumed under “Other assets”. However, we know from the annual reports that the other items besides intra-Eurosystem claims that are included under “Other assets” are small and relatively stable. Therefore it seemed safe to calculate the average “Net Target claims” used above by subtracting from the average “Other assets” from the monthly reports the relevant end of year items from the annual reports.
- 中央銀行バランスシートの多くの項目は、強く日々の変動の対象となる。
- 従って、年末のバランスシートは、銀行預金や金融政策オペのような通常規模の項目について誤解を招き得る。
- この記事において年平均を用いている理由である。
- 統合されたユーロシステムのバランスシートについて、これらの年平均はこちらで参照される週次の発表から計算されたものである。
- ドイツ連邦銀行は月次報告でバランスシートを入手可能としている。こちらを参照。
- 不幸にも、全てのポジションが詳細になっているわけではない。
- 「ユーロ紙幣発行に関連するIntra-Eurosystem liability」は提供されているが、全ての種類のintra-Eurosystem claimは「その他資産」の中に包含されている。
- しかし、年間報告から、その他項目に加えて、「その他資産」に含まれるintra-Eurosystem claimは少量で相対的に安定したものであることが分かる。
- 従って、平均「その他資産」から、年次報告にて年末の項目に関連して記載されている月次報告分を引き算して求めた、上述の平均「Net Target claim」を用いても安全であると結論づけられそうである。
