- 半年前にVoxの記事で見かけて以来興味を持っていた記事だけど、まさかこちらでも見かけることになろうとは。
- 一連の議論を追いかけてる中でとても勉強になったので、最後の締めくくりにまじめに読んでみました。
Two weeks ago in "Has The Imploding European Shadow Banking System Forced The Bundesbank To Prepare For Plan B?" we suggested that according to recent fund flow data, "the Bundesbank wants slowly and quietly out." Out of what? Why the European intertwined monetary mechanism of course, where surplus nations' central bank continue to fund deficit countries' accounts via an ECB intermediary. We speculated that according to the recent ECB proposal, the primary beneficiary of direct ECB intermediation in fund flows, as Draghi has been pushing for past month, would be to disentangle solvent entities like the Bundesbank, allowing it to prepare for D-Day without the shackles of trillions of Euros in deficit capital by virtually all of its counterparties. Today it is the turn of Goldman's Dirk Schumacher to pick up where our argument left off, and to suggest that it is indeed a possibility that the Buba would suffer irreparable consequences as a result of Eurozone implosion, and thus, implicitly, it is Jens Wiedmann's role to accelerate the plan of extracting the Buba from the continent's rapidly unwinding monetary (and fiscal) system.
- 二週間前に「欧州のシャドーバンキングシステムの内部崩壊はドイツ連邦銀行にプランBの準備を無理強いしたか？」の中で、我々は最近の資金フロー情報に基づくと「ドイツ連邦銀行はゆっくりと静かに離脱したがっている」事を示唆した。
- 何から離脱するのか？
- もちろん、ECBの仲介を経由して黒字国の中央銀行が継続的に赤字国に資金提供するという、欧州の絡み合った金融メカニズムからだ。
- 我々は、最近のECBの提案によると、ドラギ総裁が前月に強調したように、資金フローにおける直接的なECBの仲介による第一の受益者は、ドイツ連邦銀行のような支払い能力のある主体を紐解く事であり、その全ての仮想的なカウンターパーティによって不足する数兆ユーロという足かせを受けること無く、D-Dayに向けて準備することを許容することであると予想した。
- 今日はGoldman's Dirk Schumacherが我々の議論が中断したところから続ける番であり、Bubaはユーロ圏の内部崩壊の結果取り返しがつかない結末に苦しむであろう事態が本当に起こりえることを示唆し、そうであるが故に、暗に、Bubaを大陸の急速に逆行する金融（そして財政）システムから引き抜く計画を加速させるのはJens Wiedmann's（ドイツ連邦銀行総裁）の役割である。
From Goldman:
"central banks in the core countries face one specific risk that can be traced back to the TARGET2 imbalances, and this refers to the possibility that a country might decide to leave the Euro area. In such a scenario, the net claims the remaining central banks have acquired vis-a-vis that country reflect a genuine risk that would not exist without these imbalances. This could in the extreme case of a total break-up of the Euro area, and assuming that the peripheral central banks could not repay their liabilities, mean that the losses would materialise on the Bundesbank’s balance sheet."
- 中核国の中央銀行が直面する一つの明確なリスクはTARGET2 imbalanceに遡ることができ、ある国がユーロ圏を離脱する決定をしうる可能性をもたらす。
- このようなシナリオでは、残った諸国の中央銀行が入手したnet claimsは、これらの不均衡無くしては存在し得ない正真正銘のリスクをもたらす。
- これはユーロ圏の全面的な破綻という極端な場合についてだが、周辺諸国の中央銀行がその負債を支払えない状況を想定すれば、損失はドイツ連邦銀行のバランスシート上で顕在化することを意味する。
Adn the conclusion:
It is only if one or several countries were to decide to leave the Euro area that the imbalances would lead to potentially significant losses beyond the risk already reflected in the current generous liquidity provision through the ECB.
Needless to say, the possibility that a European country can leave at will, as the European Nash Equilibrium finally fails, is something the Bundesbank not only knows all too well, but is actively preparing for: here is what we said on December 6: "we may be experiencing the attempt by the last safe European central bank - Buba - to disintermediate itself from the slow motion trainwreck that is the European shadow banking (first) and then traditional banking collapse (second and last). Because as Lehman showed, it took the lock up of money markets - that stalwart of shadow liabilities - to push the system over the edge, and require a multi-trillion bailout from the true lender of last resort. The same thing is happening now in Europe. And the Bundesbank increasingly appears to want none of it."
- 言うまでも無く、欧州のナッシュ均衡が最終的に失敗することによって、欧州の国がその意志によって離れることが出来るという可能性は、ある意味ドイツ連邦銀行が全てを理解しているだけで無く、積極的に準備している。これは我々の12月6日の主張であるが、「我々は欧州最後の安全な中央銀行であるBubaが、欧州のシャドーバンキング（第一）と伝統的な銀行の崩壊（第二の、そして最後）によるスローモーションの列車衝突事故から自身を切り離す試みを経験しつつあるのかもしれない。
- 何故ならばリーマンが示したように、shadow liabilitiesの信奉者であり、常軌を逸したかのようにシステムを押し出し、真の最後の貸し手から数兆もの救済措置を要求する存在である、金融市場の機能停止のように思われるからだ。
- 同じ事が現在欧州において発生しつつある。
- そして、ドイツ連邦銀行はますますその何れも欲していないかのように見える。
After all, Germany has been sending the periphery enough messages to where only the most vacuous is not preparing to exit. The question is just how self-serving is Germany being, and whether once Buba is fully disintermediated, Germany will finally push the domino, letting the chips fall where they may?
- どちらにせよ、ドイツは周辺諸国に対して、最も空虚なのは離脱のための準備をしないことだという十分なメッセージを送っている。
- 疑問点は純粋にドイツがどれだけ利己的だったかという点だ。そして、ひとたびBubaが完全に切り離されたならば、結果がなんであろうともドイツは最後にはドミノを倒すことになる。
In other words forget about printing: Europe will be lucky if it maintains the Bundesbank within the existing framework of the ECB. Which means the only European bailout rescue recourse continues to come from just one palce - that of the subbasement deep under the Marriner Eccles in Washington, DC.
- 言い換えれば、紙幣の印刷を忘れると言うことだ。現存するECBの枠組みの中にドイツ連邦銀行を留められるならば、欧州は幸運であろう。
- これが意味することは、唯一欧州の救済措置が頼みとするものは、ワシントンDCのマリナーエクルズの地下二階よりも深くにあるただ一つの場所所だけから引き続きもたらされるということだ。
From Goldman Sachs' Dirk Schumacher
TARGET2 balances: A shock absorber for the Euro area, not an amplifier
The so-called TARGET2 balances between Euro area national central banks have, by acting as a safety valve, prevented a disorderly correction of the imbalances in the region. By moderating the adjustment, they have bought policymakers time to address the underlying causes of these imbalances. Thus, the rising net claims of ‘core’ vis-a-vis ‘peripheral’ central banks in the Euro area should be seen as symptoms?rather than a cause? of the crisis.
- ユーロ圏各国中央銀行間のTARGET2 balancesと呼ばれるものは、安全値として機能することで、地域内の不均衡の無秩序な是正を食い止めてきた。
- この是正を緩和することで、政策立案者達がこれらの不均衡に内在する原因を解決するための時間を買ってきた。
- 故に、増大しつつあるユーロ圏「中核部諸国」の「周辺部諸国」中央銀行に対するnet claimsは、危機の原因というよりは症状として見なされるべきである。
TARGET2 imbalances reflect peripheral countries’ continuing need for external financing and are therefore complementary to the persistent large current account deficits seen in the periphery. However, these imbalances do not per se represent an additional risk for national central banks beyond that already stemming from the ECB’s very generous liquidity provision. Only if one or several countries were to decide to leave the Euro area would these imbalances reflect a genuine new risk for those central banks that have acquired net claims vis-a-vis other central banks.
Another ECB mandate: Smooth operations of payment systems
The ECB’s main role in the eyes of the general public is to set the interest rate level at which banks can borrow reserves at the ECB. Determining the appropriate stance of monetary policy is indeed the main task of the ECB in order to fulfil its “primary objective”, which the EU treaty defines as “to maintain price stability”.
- 世間一般的な観点でのECBの主要な役割は、銀行がECBから借り入れできる水準に金利を設定することである。
- 金融政策の適切な立場を決定することは、確かに「第一の目標」を達成するためのECBの主要な業務である。それは、EU条約に定義される「物価の安定の維持」である。
But the EU treaty also obliges the ECB “to promote the smooth operation of payment systems”, which implies “facilitating the circulation of money in a country or currency area”.1 The ECB plays a crucial role in the Euro-zone’s payments system through the so-called TARGET2 system2, which allows banks to settle payments between each other. Around 866 credit institutions currently participate directly in TARGET2 and some 3,585 participate indirectly through subsidiaries. The daily average turnover of the system in 2010 was 343,380 payments, representing a total average value of ?2.3trn.
- しかし、EU条約はECBに「決済システムの円滑な運用の推進」を義務づけており、それは「国又は通貨圏での資金の循環を促進させること」を示唆する。
- 銀行が互いの決済を可能とするTARGET2システムと呼ばれる決済システムを通して、ECBはユーロ圏内で重要な役割を果たしている。
- 866近くの銀行が現在は直接TARGET2に参加しており、同様に3,585の参加者が間接的に関わっている。
- 2010年の同システムの日次の利用件数は343,380決済であり、2.3Tユーロの合計平均価格を示している。
Strong increase in imbalances One characteristic of the ECB’s TARGET system is that payments from one bank to another bank in a different Euro-zone country are processed through the respective national central banks. If, for example, money is
transferred from country A to country B, this payment will involve the central bank of country A as well as the central bank of country B.
- ECBのTARGETシステムの一つの特徴である不均衡の強い増加は、異なるユーロ圏構成国のある銀行から別の銀行への支払いがそれぞれの中央銀行を通して実行されたと言うことだ。
- 例えば、資金がA国からB国に移転されたならば、この決済はA国の中央銀行と同様にB国の中央銀行を巻き込む。
An important feature of the TARGET2 system is that claims among national central banks resulting from crossborder payments are not necessarily balanced. The payment from country A to country B therefore leaves, all else equal, central bank B with a claim vis-a-vis the central bank of country A. If the payments predominantly flow in one direction?always from A to B, without any offsetting flows?the receiving central banks’ claims will continue to rise, creating ever-growing imbalances in the TARGET2 system.
- TARGET2システムの重要な特徴は、国境を越えた支払いの結果、各国中央銀行間の債権が必ずしも均衡する必要が無いことだ。
- A国からB国への支払いは、全て又は等しく、B中央銀行のA中央銀行に対する債権である。
- もし支払いの大多数の流れが常にAからBという一方通行で如何なる相殺も成されていないならば、受け取った中央銀行の債権は増大し続け、TARGET2システム内に永遠に増加する不均衡を作り出す。
Chart 2 shows the imbalances that exist among Eurozone central banks, as reflected in the net claims of some central banks against others. As can be seen, these imbalances have increased dramatically since the outbreak of the crisis: the Bundesbank?and to some extent the Banque de France and the Nederlandsche Bank?have acquired significant net claims against the central banks in the periphery.
- 図2は、一部の中央銀行の他中央銀行に対するnet claimsを反映した形で、ユーロ圏中央銀行間に存在する不均衡を示す。
- 見て取れるように、これらの不均衡は危機の勃発以来劇的に増加している。ドイツ連邦銀行、そしてある程度はフランス銀行とオランダ中央銀行が、周辺諸国の中央銀行に対するnet claimsをかなり受け取っている。
But while there are now substantial imbalances in the TARGET2 system at the level of central banks’ accounts, it is less obvious how these imbalances should be interpreted.
- しかし現在、中央銀行口座のレベルではTARGET2システムに多くの不均衡が存在するが、これらの不均衡がどのように解釈されるべきかについてはあまり明確では無い。
The macro view of TARGET2 imbalances
Before we explain in more detail the mechanics of the TARGET2 system, and how cross-border flows between core and periphery are processed in the system, it is worth looking at the macroeconomic story underlying the imbalances. This should make it easier to follow the economics behind the accounting that we present below. Countries in the periphery ran partly very sizable current account deficits, which were financed through borrowing from core countries, mainly through the banking system. These loans were privately funded and, although processed through the TARGET2 system, did not lead to imbalances.
- TARGET2システムのより詳細なメカニズム、さらには、中核部諸国と周辺部諸国間の国境を越えるフローが同システムでどのように行われるかについて説明する前に、これらの不均衡に内在するマクロ経済的なストーリーについて目を向けてみる価値がある。
- 後述する会計の背後にある経済学に従うと分かりやすい。
- 周辺部の諸国は非常に巨額の経常収支赤字を抱えており、これらは中核部諸国からの主に銀行システムを経由した借入を通して資金調達されている。
- これらの融資は民間で資金調達されるが、TARGET2システムを通して実行され、不均衡には繋がらない。
As banks in the core economies were no longer willing to extend credit to peripheral banks, central banks in the periphery stepped in and refinanced peripheral banks. Consequently they financed the current account deficits of peripheral countries. It is this replacement of privately lent money through central bank funding that led to the rise in net claims of central banks in the core against peripheral central banks.
The mechanics of TARGET2
We now explain the mechanics of TARGET2, starting with a simple example showing the money flow of a payment between banks within a single country. If a client of bank A transfers money from her account to another account at bank B to pay a bill, her account at bank A is debited with that amount in the first step of that transaction. The settlement between bank A and bank B then takes place through the exchange of central bank money. For this, the account of bank A at the central bank is debited with the respective Euro amount, while the account of bank B is credited with that same amount.
- TARGET2のメカニズムを説明するにあたり、単一国内での銀行間決済の資金フローという簡素な例を用いる。
- A銀行の顧客がその口座からB銀行の別の口座に支払う場合、A銀行の口座にはその金額が借方に記入されるのがトランザクションの第一段階である。
- 次に、A銀行とB銀行間の決済が中央銀行資金の交換を通して実施される。
- このために、中央銀行におけるA銀行の口座には各々のユーロ金額が借方に記入され、B銀行の口座には同一金額が貸方に記入される。
Note, that the balance sheet of the central bank has not changed in this transaction, as it simply transferred central bank reserves from one account to another, without any change to the overall liabilities or claims to the commercial bank sector.
- このトランザクションによって中央銀行のバランスシートは変化せず、単純に中央銀行準備金がある口座から別の口座に移動しただけであり、商業銀行セクターに対する債務又は債権には如何なる変化も起こっていないことに注意して欲しい。
We now look at the same transaction but assume that bank A and bank B are located in different countries, with bank A (‘bank periphery’ henceforth) domiciled in the Euro-zone periphery and bank B (‘bank core’) sitting in the core Euro-zone.
- 次に、同じトランザクションであるがA銀行とB銀行が異なる国々に属する場合を想定し、ユーロ圏周辺部に本籍を置くA銀行（以下、周辺部銀行）とユーロ圏中核に存在するB銀行（以下、中核部銀行）とする。
Table 1 shows the stylised balance sheets of all four institutions involved in the transaction. We assume that bank periphery and bank core have made loans to corporates in their respective countries worth ?100, and that these loans are financed through deposits and the issuance of bank debt; we abstract from any equity capital. Each bank also has deposits at the central bank and liabilities of that same amount. The central banks in turn have claims against the commercial banks and similar liabilities.
Cross-border transaction
We now assume that a corporate in the periphery wants to buy a machine worth ?10 from a producer based in the core. For this, the corporate borrows ?10 from bank periphery and asks the bank to transfer the ?10 to the account of the producer of the machine at bank core. Again the settlement of the payment takes place via the central bank. But, given that the banks are located in two different countries, the central banks of periphery and core are involved in this transaction.
- 周辺部の企業が中核部にいる生産者から10ユーロの機器を購入したい場合を想定する。
- この場合、企業は10ユーロを周辺部銀行から借り入れ、その銀行に10ユーロを中核部銀行の機器生産者の口座に送金することを打診する。
- 繰り返すが、この支払いの決済は中央銀行を通して実施される。
- しかし、これらの銀行が二つの異なる国に存在することから、周辺部と中核部の中央銀行がこのトランザクションに巻き込まれる。
At the first stage of the transaction, the claims of central bank periphery against bank periphery will increase by ?10. The liabilities of central bank periphery will increase by the same amount as the money is passed on to central bank core; implicitly the claims of central bank core against central bank periphery increase by ?10. Furthermore, central bank core credits the account of the producer of the machine with ?10.
- このトランザクションの第一段階では、周辺部中央銀行の周辺部銀行に対する債権が10ユーロ分増加する。
- 周辺部中央銀行の債務は資金が中核部中央銀行にわたると共に同額分増加する。暗黙のうちに、中核部中央銀行の周辺部中央銀行に対する債権も10ユーロ分増加すること。
- さらに、中核部中央銀行は機器生産者の口座に10ユーロ分を振り込む。
However, the question remains of how bank periphery has funded the loan to the corporate. One possibility is that bank periphery issues debt worth ?10 in order to fund this loan. Bank core would be, in our little model economy, the natural buyer. As its deposits have now increased by ?10, it may want to invest somewhere. Thus, bank core buys the bond issued by bank periphery by wiring ?10 back through the central bank system. As a consequence of the reversal of the payment, the claims of central bank core against central bank periphery are reduced to zero again, as are the liabilities of central bank periphery against central bank core.
- しかし、どのように周辺部銀行は企業に対する融資を資金調達したのかという疑問が残る。
- 一つの可能性は周辺部銀行がこの融資の資金調達のために10ユーロ分の債券を発行したことだ。
- 中核部銀行は、我々の小規模経済モデルでは、買い手である。
- さて、預金が10ユーロ分増加するにつれて、どこかに投資したくなる。
- よって、中核部銀行は周辺部銀行が発行した債券を購入し、中央銀行システムを通して10ユーロを送金する。
- この逆方向の支払いの結果、中核部中央銀行の周辺部中央銀行に対する債権は再びゼロに減少し、周辺部中央銀行の中核部中央銀行に対する債務も同様である。
Table 2 summarises the balance sheets of all four institutes involved in the settlement of the payment. We would stress a couple of noteworthy points here:
- 表2はこの支払いの決済に巻き込まれる全四組織のバランスシートを要約したものである。
- ここで、二つの注目すべき点を強調したい。
When periphery borrows from core, a current account deficit opens up. The periphery has bought the machine from the producer in the core by borrowing ?10 from bank periphery, which has been funded ultimately through the savings of the machine producer (the deposits in the machine producer’s bank account have increased by ?10). The macroeconomic equivalent of this is that the periphery records a current account deficit against the core.
- 周辺部が中核部から借り入れる場合、経常収支赤字が発生する。
- 周辺部は周辺部銀行から10ユーロの借り入れにより中核部の生産者から機器を購入し、これは究極的には機器生産者の預金を通して資金調達される。（機器生産者の銀行口座内の預金金額は10ユーロ分増加する。）
- 本件のマクロ経済均衡は、周辺部は中核部に対する経常収支赤字を記録すると言うことである。
Credit risk of core extends through the banking sector. Although the machine producer in the core is the ultimate bearer of the underlying credit risk, that risk would only materialise if bank periphery and bank core were unable to make their obligations, i.e., bank periphery was unable to repay the bond issued and bank core unable to guarantee the deposit of the machine producer. Note that we have abstracted in our stylised model from any equity on the side of banks that could be used to absorb any losses.
- 中核部の信用リスクは銀行セクターを通して拡大する。
- 中核部の機器生産者は内在する信用リスクの究極の運び手であり、このリスクは唯一周辺部銀行と中核部銀行がそれぞれの義務を履行できない場合にのみ顕在化する。言い換えれば、周辺部銀行が債券を払い戻しできない場合と中核部銀行が機器生産者の預金保証を出来ない場合である。
- この定型化されたモデルでは、あらゆる損失を吸収しうる銀行の自己資本が除外されていることに注意して欲しい。
Central banks bear no risk in this transaction. The trans-border payments have not led to any change in the exposure of central banks vis-a-vis the private banking sector, as the claims against the banking sector in the periphery and core have not changed on the back of the transaction. Central banks have simply facilitated the flow of money, and thus the lending from core to periphery.
- 中央銀行はこのトランザクションにおいて全くリスクを持たない。
- この国境を越えた支払いは中央銀行の民間銀行に対するエクスポージャーに如何なる変化ももたらさず、周辺部と中核部の銀行セクターに対する債権はこの逆方向のトランザクション、そして中核部から周辺部への融資によって変化しない。
No TARGET2 imbalances. Neither central bank ultimately saw a change in its liability or claim against the other central bank once all payments had been made, and there are consequently no net claims? TARGET2 imbalances?of one central bank against the other, despite a current account deficit of periphery against core.
Core stops lending to bank
We now assume that the funding situation of bank periphery deteriorates and that bank periphery finds it increasingly difficult to finance the loans on its balance sheet. These difficulties could stem from the fact that bank core is unwilling to roll the bond issued from bank periphery, for example.
- 周辺部銀行の資金調達状況が悪化した場合と、周辺部銀行がバランスシートの融資の資金調達がますます悪化していくことに気づいた場合を想定する。
- これらの困難は、例えば、中核部銀行が周辺部銀行が発行した債券の借り換えを望まない事によって生じる。
The sequencing of the flows starts with bank periphery shifting ?50 to its account at central bank periphery as bank core is unwilling to re-finance the debt that is maturing, and is demanding that its money be wired back.
- このシーケンスは、中核部銀行が償還した債権の借換を望まず資金を送金するよう要求するようになるにつれて、周辺部銀行が50ユーロを周辺部中央銀行の口座から50ユーロを移動させることから始まる。
Central bank periphery then transfers the money to central bank core, which results in the liabilities of central bank periphery against central bank core increasing by ?50. Finally, central bank core credits the account of bank periphery with ?50 and bank core credits the account of the depositors from the periphery?who have now opened an account with bank core in order to shift their deposits from periphery to core?with ?50.
- 次に、周辺部中央銀行は中核部中央銀行に資金を送金し、周辺部中央銀行の中核部中央銀行に対する50ユーロ分の債務となる。
- 最後に、中核部中央銀行は周辺部銀行の口座に50ユーロ入金し、周辺部預金者の中核部銀行の口座 - 周辺部から中核部に預金を移転させようとする者が中核部銀行に新規開設した口座 - に50ユーロ入金する。
The crucial question is how bank periphery is financing its loans, as the asset side of bank periphery is now longer than the liability side (?110 in loans plus ?10 in central bank reserves against ?60 in deposits/debt). Assuming that bank periphery is not able to issue any new debt or increase its deposits, there are only three possible scenarios at this stage. First, the bank could try to reduce its asset side as well by pulling credit lines or selling off loans. If this is not possible, bank periphery could try to refinance its loan book at central bank periphery. If this is not possible either, the only option left for bank periphery is a default. The scenario depicted in Table 3 assumes that bank periphery refinances its loans after the withdrawal of deposits by pledging its loan as collateral to central bank periphery.
- 重大は疑問点は、周辺部銀行の資産側が今では負債側よりも大きくなりつつある中で、周辺部銀行がどのようにして融資の資金調達を実施したかである。（融資で110ユーロ、中央銀行準備預金で10ユーロ、預金・債務で60ユーロ）
- 周辺部銀行が如何なる新規債券の発行が出来ない状況又は預金を増やすことが出来ない状況を想定すると、この段階において三つの選択肢が考えられる。
- 第一に、銀行はクレジットラインの縮小又は融資の投げ売りによって資産側を減少させる。
- これが不可能であれば、周辺部銀行は周辺部中央銀行のloan bookの借換を試みる。
- これも不可能であれば、周辺部銀行に残る最後の選択肢はデフォルトである。
- 表3で描かれるシナリオは周辺部銀行が融資を借り換えし、周辺部中央銀行に対する担保としての融資を抵当として預金から撤退した後の状況である。
Another possible scenario leading to funding strains for bank periphery is if deposits are withdrawn and transferred to bank core as depositors question the solvency of bank periphery. The underlying flows in this ‘capital flight’ scenario are identical to what is displayed in Table 3, and central bank core again acquires in that scenario a claim on central bank periphery, i.e., aTARGET2 imbalance opens up.
No change in the current account deficit, but the deficit is funded differently now
There are similarities?but also meaningfully differences?between the balance sheets as displayed in Tables 2 and 3. For one, the current account deficit of the periphery vis-a-vis the core is the same. What is different, though, is how the loans on the balance sheets at bank periphery are funded: central bank core has replaced bank core and/or private depositors from the periphery who have shifted their money to the core. It is this replacement that has led to the rise of TARGET2 imbalances. Because there is no money flowing back from the core private sector to the periphery, central bank core has now a net claim against central bank periphery of ?50. But these net claims are not a result of higher lending activity in the periphery or of a bigger current account deficit.
- 表2と表3に示されるバランスシートの間には類似性と有意な相違点がある。
- 前者は、周辺部の中核部に対する経常収支赤字が同じである点だ。
- 相違点は、周辺部銀行のバランスシート上の融資がどのように資金調達されたかだ。中核部中央銀行は中核部銀行and/or周辺部から中核部に資金を移転させた民間預金者に置き換えられている。
- この置き換えこそがTARGET2 imbalancesを増加に結びつく。
- 中核部民間セクターから周辺部への資金の環流が無いため、今や中核部中央銀行は周辺部中央銀行に対して50ユーロのnet claimsを有している。
- しかし、これらのnet claimsは周辺部での高い融資活動や巨額の経常収支赤字の結果では無い。
Note in that respect that there is no limit to the claims/liabilities between central banks created through the TARGET2 system. The only real binding limit is the amount of eligible collateral that peripheral commercial banks can pledge to their national central banks.
- その意味において、TARGET2システムを通して作られた中央銀行間の債権・債務には制限が無いことに注目すべきである。
ECB funding of peripheral banks has increased sharply, while German banks show little interest
The previous section showed that TARGET2 imbalances can arise simply by a tightening of funding conditions for banks that led to a stronger reliance on the central bank as a funding source. We now look at the extent to which the scenario described in Table 3 is consistent with the rise in TARGET2 imbalances. For this, we first look at the funding of banks in peripheral and core countries through the ECB (Chart 2). The dependence on the ECB as a funding source has increased significantly over the last two years?particularly in the case of Greece, Ireland, and Portugal?and the rising share of banking system assets are re-financed at the ECB.
- 前節ではTARGET2 imbalancesは、資金調達源として中央銀行に強い依存に繋がる、銀行にとっての資金調達状況の引き締めによって増大する事を説明した。
- 表3に記述されるシナリオがTARGET2 imbalancesとどの程度整合性があるのかを見ていく。
- このために、まず周辺部諸国と中核部諸国の銀行の資金調達をECBを通して眺める。（図2）
- 資金調達源としてのECBへの依存は過去二年間で非常に増大している。特にギリシャ、アイルランド、そしてポルトガルの場合であり、銀行システムの資産はECBにより借り換えられた割合が上昇している。
Note that these numbers under-represent the actual reliance on the ECB as they do not include lending under the so-called Emergency Liquidity Assistance (ELA), which in the case of Ireland, for example, reflects around 15% of outstanding loans of Irish credit institutions.
- これらの数値には、緊急流動性支援(ELA)と呼ばれる融資によるものが含まれておらず、ECBに対する実際の依存は標本不足である。ELAには、例えば、アイルランドの場合ではアイルランドの銀行の15%もの融資が反映されている。
Chart 3 shows another development that is consistent with the shift of funding from peripheral countries to the core, and in particular Germany. While German banks represented around of 50% of the ECB’s refinancing operations before the crisis, this share has declined to almost zero. The decline in the share of German banks at the ECB’s refinancing operations also reflects the tendency of German banks to play an intermediary role, which they ceased doing after the crisis led to a mutual loss of confidence among banks. At the same time, deposits as a share of loans to the private sector have continued to increase over the past couple of years in Germany (see Chart 4).
- 図3は、周辺部諸国から中核部、特にドイツへの資金の移転が一貫しているというもう一つの出来事を示す。
- 危機以前はドイツの銀行がECBの借り換えオペの50%近くを務めていたが、この割合はほぼゼロに減少している。
- ECBの借り換えオペにおけるドイツの銀行の割合の減少は、ドイツの銀行が仲介人の役割を果たす傾向を反映するものであり、危機以後銀行間の相互信頼の喪失に至ると共に彼らがオペを停止したことを示している。
- 同時に、民間セクターに対する融資の割合としての預金は過去員円環ドイツでは増加し続けている。（図4を参照）
As far as the drying up of private funding sources for peripheral banks is concerned, there is evidence that German banks have significantly reduced their lending to peripheral banks. Given that it is the Bundesbank that has seen its net claims rising strongly against peripheral central banks, the reduced funding of German banks is simply the counterpart to the TARGET2 imbalances. Finally, we can also observe that deposits in Greece have declined sharply over the last two years, although deposits in the other peripheral countries have remained broadly stable so far (Chart 6).
TARGET2 smoothes the adjustment in current account deficits, but does not prevent it
Some commentators have argued that the existence of the TARGET2 imbalances would prevent an adjustment of the current account deficit. As Chart 7 shows, this is not necessarily the case as the current account deficits in the periphery are declining. Moreover, private-sector deleveraging also remains strong (Chart 8) and bank lending has generally declined (Chart 9).
- 何人かのコメンテーターによるTARGET2 imbalancesの存在に関する議論は経常収支赤字の是正を妨げただろう。
- 図7が示すように、周辺部の経常収支赤字が減少しつつあることは必ずしも必要とされない。
- しかも、民間セクターのデレバレッジが強く残存（図8）しており、銀行融資は一般的に減少しつつある。（図9）
A genuine TARGET2 risk only in the event of a Euro area break-up
By increasing its liquidity provision to Euro-zone banks, the European System of Central Banks (ECB plus national central banks) also inevitably increased the credit risk it faces, despite the various haircuts the ESCB applies to the collateral that is pledged. As the ECB has increased its funding to peripheral banks in particular, the risks the ESCB faces is also more concentrated in that region.
- ユーロ圏の銀行に対する流動性供給を増加させることで、欧州中央銀行制度（ECB及び各国中央銀行）は直面する信用リスクを不可避的に増加された。差し入れた担保に対してESCBが様々なヘアカットを適用したにも関わらずである。
- とりわけECBが周辺部銀行に対する資金供給を増加させるにつれ、ESCBが直面するリスクもまたその地域に集中する。
The losses the ESCB might face, however, are distributed among the national central banks regardless of where they materialise. This is the case whether there are significant TARGET2 imbalances or not. The rise in TARGET2 imbalances has increased the risk for core central banks only to the extent that without these imbalances the liquidity provision of peripheral banks would have been smaller. But it is not clear to what extent the liquidity provision to peripheral banks would have been any smaller without the TARGET2 imbalances. After all, it is the repo operations (whether full allotment or not) and the collateral regime that decide on the size of the liquidity provision.
- しかし、ESCBが直面するであろう損失は、それらが何処で顕在化するかに関わらず各国中央銀行間で分散される。
- これは深刻なTARGET2 imbalancesが存在するかどうかの場合である。
- TARGET2 imbalancesの増加は、これらの不均衡無しには周辺部銀行の流動性供給がより縮小されていたであろうという唯一の範囲において、中核部中央銀行のリスクを上昇させている。
- しかし、TARGET2 imbalancesがない場合に周辺部中央銀行に対する流動性供給がどの程度縮小されていたかは明確では無い。
- 結局、流動性供給の規模を決定するのはレポオペレーション（完全割り当てかどうか）と担保制度なのである。
Put differently, it was the decision to replace private funding through central bank liquidity that increased the risk the ESCB faces and not the fact that TARGET2 facilitated transfers from peripheral countries to the core. As long as peripheral central banks are able to replace private funding?and the limiting factor here is the amount of collateral that can be pledged?there is no additional risk due to TARGET2 imbalances.
- 異なる解釈をするならば、これは民間の資金調達を中央銀行の流動性を通して置き換える決定であり、ESCBが直面するリスクを増加させ、TARGET2が周辺部諸国から中核部への移転を促進するという事実とは異なる。
- 周辺部中央銀行が民間の資金調達を置き換えることができる限り - その限界となる要素は担保として差し出しうる量であるが - TARGET2 imbalancesに起因する追加的なリスクはない。
However, central banks in the core countries face one specific risk that can be traced back to the TARGET2 imbalances, and this refers to the possibility that a country might decide to leave the Euro area. In such a scenario, the net claims the remaining central banks have acquired vis-a-vis that country reflect a genuine risk that would not exist without these imbalances. This could in the extreme case of a total break-up of the Euro area, and assuming that the peripheral central banks could not repay their liabilities, mean that the losses would materialise on the Bundesbank’s balance sheet.
- しかし、中核部中央銀行が直面する一つの特徴的なリスクはTARGET2 imbalancesに遡ることができ、ある国がユーロ圏を離脱する決定をするかもしれないという可能性に注意を向けるものである。
- このようなシナリオにおいて、残留する中央銀行がその国に対して入手したnet claimsは、これらの不均衡無くしては存在し得ない正真正銘のリスクをもたらす。
- これは極端な場合ではユーロ圏全体の破綻となり得る。周辺部中央銀行がその債務を支払えない状況を想定すれば、損失はドイツ連邦銀行のバランスシート上で顕在化することを意味する。
Overall, barring any collapse of the Euro-zone, TARGET2 imbalances do not reflect an additional risk for core central banks. It is only if one or several countries were to decide to leave the Euro area that the imbalances would lead to potentially significant losses beyond the risk already reflected in the current generous liquidity provision through the ECB.
