Since the crisis, substantial mismatches in intra-Eurozone payments have arisen, and these have given rise to so-called Target2 imbalances. In the original Vox column on this, Hans-Werner Sinn argued that they were a hidden bailout ? an assertion that has been criticised. In this column, Sinn responds to the critics.
- 危機以降、ユーロ圏内の決済に深刻な不整合が発生しており、これらはTarget2 imbalanceと呼ばれる現象を引き起こしている。
- 元々のVox記事で、Hans-Werner Sinn氏はこれらが隠された救済措置であると主張し、批判の矢面に立っている。
- この記事では、Sinn氏がこれらの批判に回答する。
My exposure of the Target2 balances issue (see here, here and here for German-language articles, and this website for an English-language one) has triggered a heated debate that has seen economics pundits take positions on either side of the argument. In essence, what I say is that the massive imbalances that have accumulated in the Target2 settlement system amount to a hidden bailout of the stricken economies in Europe’s periphery by the European Central Bank (ECB). My critics say that this is not so. Much of the criticism appears to stem from misunderstanding what admittedly is a very complex issue.
- Target2 balance問題における私のエクスポージャーは、経済専門家達がどちらの立場に立つのかについて白熱した討論を巻き起こした。
- 本質的に私が言いたいことは、Target2決済システムに蓄積されている多大な不均衡が欧州中央銀行(ECB)による欧州周辺諸国の傷ついた経済にとっての隠された救済措置になっていると言うことである。
- 私の批判には、そうではないとするものがある。
- これらの批判の多くは、非常に複雑な問題が何かを明らかに勘違いしていることに起因するものである。
Let’s take the critiques one by one.
- これらの批判を一つずつ取り上げたい。
?The tolerance shown by the ECB towards the Target balances was wrong. It was not fundamentally wrong, as I have stressed more than once. It was in fact the right thing to do when the crisis began and the parliaments had no time to react. But it nonetheless was a de facto bailout, a fiscal measure that was facilitated by lowering the standards for the collateral for refinancing operations and providing Emergency Liquidity Assistance credits. The policy is now in its fourth year. There has by now been ample time to hand the issue over to the parliaments of Europe.
- Target balanceに対してECBが示す寛容は誤りだった。
?The Bundesbank is liable in the same volume as its lending to the Eurosystem. This is incorrect and I never said that. While nearly all the Target debt of the GIPS countries (Greece, Ireland, Portugal, and Spain) is countered by a claim of the Bundesbank, the extra liability affecting the Bundesbank as a result of the Target balances, should the GIPS countries default, is limited to the German capital share in their Target debt. My first calculation of this amount, published on April 3 in the German daily Suddeutsche Zeitung (Sinn 2011a), came to a value at risk for the Bundesbank of ?114 billion if all GIPS countries were to collapse and the bank collateral, often government bonds, lost its value. This sum was and remains correct, as it was calculated exactly as explained. Incidentally, in naming this figure, I say nothing at all regarding the probability of it falling due.
- ドイツ連邦銀行はユーロ制度への融資と同量の責任がある。
- これは誤りであり、私はそのようなことは述べていない。
- GIPS諸国（ギリシャ、アイルランド、ポルトガル、スペイン）のTarget debtのほぼ全てがドイツ連邦銀行のclaimによって相殺される一方で、Target balanceの結果ドイツ連邦銀行に影響を与える追加の債務は、もしGIPS諸国が債務不履行になった場合、ドイツ連邦銀行が保有するTarget debtの内ドイツ資本の割合に限定される。
- この量に関する私の最初の試算は、4月3日にthe German daily Suddeutsche Zeitung誌に掲載された。もし全てのGIPS諸国が破綻して銀行担保、時には国債がその価値を失った場合、ドイツ連邦銀行の最大損失予想額は114bnユーロである。
- 既に説明したように、正確に計算された結果であるこの合計額は、以前も今も正しい。
- ちなみに、この図のタイトルの所為でそれらが暴落する可能性について、私はなにも関知しない。
?Central bank credit creation is crowded out in Germany because the ECB fixes the monetary base. This argument is neither right nor have I ever made it. Crowding out occurs not because the supply but the demand for money is limited. Given the payment habits, economic activity and the ECB interest rate, only a given amount of central bank money is needed. Any excess liquidity brings no benefit and only involves interest costs. The German commercial banks can, at present, borrow as much money from the Bundesbank as they wish, but they do not want to. For this reason, the Bundesbank’s refinancing operations, i.e. the credit it gave to commercial banks, shrank in Germany basically to the same extent as money was flowing in through the Target2 system. The credit that the Bundesbank would have been creating in Germany was displaced by the jointly guaranteed credit it de facto gave via the central bank system to the GIPS countries.
- ECBがマネタリーベースを固定しているため、ドイツにおいて中央銀行の信用創造がクラウディングアウトされた。
- この議論は正しくないし、私は一度も主張したことはない。
- クラウディングアウトは、供給によってではなく、資金の需要が制限されることによって発生する。
- 経済活動やECBの金利といった決済習慣を前提とすると、中央銀行から与えられる量の資金のみが必要とされる。
- あらゆる過剰流動性は恩恵をもたらさず金利負担を引き起こすだけである。
- 現在、ドイツの商業銀行は望むだけの資金をドイツ連邦銀行から借り入れることが可能だが、彼らはそれをしたくはない。
- この理由により、ドイツ連邦銀行のリファイナンスオペ、言い換えれば、商業銀行に対して与える信認は、ドイツにおいて基本的にTarget2システムを通して流出する資金と同じ程度まで収縮する。
- ドイツにおいてドイツ連邦銀行が創造したであろう信認は、事実上、GIPS諸国の中央銀行制度を通して得られる連帯保証によって置き換えられる。
The facts of the matter will perhaps become clearer if we bear in mind what the Target deficits of the GIPS countries, a hefty ?340 billion by the end of last year, actually are. Essentially, they are the portion of the money created by the corresponding national central banks that was used for the net acquisition of goods and assets from other Eurozone countries. I gave this definition in my article of May 4 in the Frankfurter Allgemeine Zeitung, and it took me quite a bit of thinking to distil it. The ?340 billion are in fact a loan to the GIPS from the euro community, which, like any other loan, made it possible for them to purchase more goods and assets abroad that would otherwise have been the case. In terms of liability and the transfer of resources actually involved, it differs little from short-term Eurobonds whose revenue is given as credit to the GIPS and entail a joint liability of all the Eurozone countries. The only difference with real Eurobonds is the fact that the central banks of the GIPS countries can dispose of such credit at their leisure as long as they offer collateral and that the Bundesbank cannot refuse to accept the purchase of the implicit Eurobonds.
- 我々がGIPS諸国の340bnユーロとという非常に高額なTarget deficitの本当のところは何かという点を心にとどめていれば、おそらく事実はより明確になっただろう。
- 本質的に彼らは、他のユーロ圏諸国からの物資や資産の累積の純量によって利用される各国中央銀行に相当するものによって創出された資金のポジションを取るだけである。
- 私は5月4日のthe Frankfurter Allgemeine Zeitungの記事でこの定義を行い、そのことがたくさんの本質的な思考を私にもたらしてくれた。
- この340bnユーロは実際のところユーロコミュニティからGIPSへの貸し付けであり、他のいかなる貸し付けと同様に、さもなくば困難であったであろう海外の物資や資産を、彼らがより多く購入することを可能とした。
- 債務と実際に行われた資源の移動の観点では、その収益がGIPSへの信認として与えられると共に全てのユーロ圏諸国の連帯責任である短期ユーロ債とは若干異なる。
- 本物のユーロ債との唯一の違いは、GIPS諸国の中央銀行が、彼らの担保を提供しドイツ連邦銀行が間接的なユーロ債の購入の受諾を拒否できない限り、それらの信認をゆっくりと処分することが可能である点である。
The possibility of taking on Target loans encourages a self-servicing attitude. This is why the US central bank system excludes it, as explained in the articles mentioned above. And I find this relevant for Europe because, from an economic perspective, the 12 districts in the US do not differ much from the 17 euro countries. A district that wishes to import more goods than it exports must receive private credit from another district or hand over marketable assets, and a district whose citizens wish to acquire net assets from other districts must export more goods than it imports. It is not allowed to fulfill its wishes by cranking up the money-printing press as in the Eurozone.
