Is there a hidden Eurozone bailout? | VOX, CEPR Policy Portal

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In a recent Vox column, Hans Werner Sinn of the prestigious Institute for Economic Research claims that the German Bundesbank is effectively propping up banks across the Eurozone’s periphery. He adds that doing this risks a major crisis. Here, Karl Whelan of University College Dublin argues that Professor Sinn’s analysis is incorrect and that his policy prescriptions are extremely unhelpful and even dangerous.

  • 最近のVOX記事で、著名な経済研究所のHans Werner Sinn氏が、ドイツ連邦銀行が効果的にユーロ圏周辺諸国の銀行を下支えしていると主張していた。
  • 彼は、このような行いが深刻な危機に繋がるとも述べた。
  • ここでは、ダブリン大学のKarl Whelan氏が、Sinn教授の分析が誤りであり、彼の政治的処方箋が非常に役立たずで危険でさえあることについて論じる。

In a number of recent columns that have been widely cited, Hans-Werner Sinn (2011a, 2011b) critiques something he calls “the ECB’s stealth bailout” on the basis of figures from the Eurosystem’s intra-Central Bank payments system known as Target2. Professor Sinn argues that:

?The Bundesbank has been lending large amounts of money to the central banks of peripheral countries ? Greece, Ireland, Portugal, and Spain;
?This lending to peripheral countries is causing the stock of credit in non-peripheral countries to shrink; and
?The solution to this problem is to place limits on the functioning of the Target2 payments system.
Here, I argue that Professor Sinn’s analysis is incorrect and that his policy prescriptions are extremely dangerous.1

  • 最近のいくつかの記事で広く引用された、Hans-Werner Sinn氏による、Target2として知られるユーロ制度の内部中央銀行決済システムの数量を元に、彼が「the ECB's stealth bailout」と呼称したものについて批判したものがある。
  • Sinn教授の主張は以下の通りである。
  • ここでは、Sinn教授の分析が誤りであり、彼の政治的処方箋が非常に危険であることについて論じる。

ECB lending and Target2 balances

Recent years have seen a sharp reduction in borrowing by peripheral banks from German banks through interbank money markets and bond markets. The peripheral banks have replaced much of this interbank borrowing with borrowing from the ECB via its lending (refinancing) programmes. The result has been a large net transfer of funds from, for example, Irish banks to German banks.

  • 近年、周辺諸国銀行によるドイツの銀行からのインターバンクマネーマーケットと債券市場を通した借入の急激な減少が観測されている。
  • 周辺国の銀行は、インターバンクからの借入の大半を、ECBの貸出（借換）プログラムを通して置き換えている。
  • その結果は、例えば、アイルランドの銀行からドイツの銀行への資金純量の移動である。

Target2 is the Eurozones’s “plumbing system” that enables these transfers. This works as follows. Eurozone banks maintain accounts with their country’s central bank. When an Irish bank writes a cheque to a German bank, the Target2 system deducts the Irish bank’s account at the Central Bank of Ireland and credits the German bank’s account at the Bundesbank. Technically, the Bundesbank incurs a new liability in the form of an increase in the value of the Bundesbank account of the bank cashing the cheque but this is offset by a claim against the ECB which appears as an asset on the Bundesbank’s balance sheet.

  • Target2は、これらの移動を可能とするユーロ圏の「配管システム」である。
  • これは、以下のように機能する。
  • ユーロ圏の銀行は、それらの国の中央銀行に口座を維持する。
  • アイルランドの銀行がドイツの銀行に小切手を切る場合、Target2システムはアイルランド中央銀行に存在するアイルランドの銀行の口座から差し引き、ドイツ連邦銀行に存在するドイツの銀行に入金する。
  • 技術的には、ドイツ連邦銀行は、銀行小切手の引落に関連するドイツ連邦銀行口座の残高の増加という形態で、新たな債務を負う。しかしこれは、ドイツ連邦銀行のバランスシートの資産の部に計上される、ECBに対する請求によって相殺される。

Recent years have seen the Bundesbank accumulate large Target2 claims against the ECB while other countries have accumulated negative Target2 balances. The picture below shows Target2 balances at the end of 2010 (Deutsche Bundesbank 2011).

  • 近年、ドイツ連邦銀行がECBに対する大量のTarget2 claimを蓄積する一方で、他諸国が負のTarget2 balanceを蓄積するという現象が観測されている。
  • 以下の図は2010年末時点のTarget2 balanceを示す。

Is the Bundesbank lending to peripheral central banks?

Professor Sinn’s “stealth bailout” article correctly states that Target2 balances represent claims owed either against or towards the ECB. His mistake, however, is how he interprets these balances. He states that they represent bilateral claims of the Bundesbank on other central banks. He says “it is as if the Bundesbank had lent money to the Irish Central bank for the purposes of extending a loan to an Irish bank.” But it is not. If I loan you money, I lose money if you don’t pay back. In this sense, the Bundesbank is not owed money by the Central Bank of Ireland. It is owed money by the ECB. If the Irish Central Bank refused to pay, it would be the ECB on the hook, not the Bundesbank. The Bundesbank can only lose money if the ECB refuses to pay it back.

The statute governing the ECB requires that it must be solvent, so it is as close as one can come to a completely safe borrower. Because of this, the Bundesbank’s Target2 claim does not represent a risk to the Bundesbank’s balance sheet. The current risk to the Bundesbank stems from the requirement that national county central banks recapitalise the ECB should it became insolvent due to losses on its lending operations or its portfolio of government bonds. The statute requires national country central banks to contribute to this recapitalisation exercise in proportion to their ECB capital. In Germany’s case, this would require covering 27% of credit losses. If the Bundesbank does not have sufficient funds to cover these losses, it would need to be recapitalised by the German taxpayer.

  • ECB運営に関する成文法は、ECBが支払い可能であることを求めており、従ってほぼ完全に安全な借り手であると言える。
  • このため、ドイツ連邦銀行のTarget2 claimは、ドイツ連邦銀行のバランスシートのリスクを表さない。
  • 現在のドイツ連邦銀行のリスクは、その貸出業務又は国債のポートフォリオの損失により支払い不可能になった場合に、各国中央銀行がECBに再出資することである。
  • 成文法は、各国中央銀行が、自身のECB出資比率に比例する再出資の実行に貢献することを求めている。
  • ドイツの場合、信認喪失の27%をカバーすることを求められるだろう。
  • もしドイツ連邦銀行がこれらの喪失をカバーするための十分な資金を持っていなければ、ドイツの納税者によって再出資される必要がある。

So the credit risk to the German taxpayer stems from the Eurosystem’s refinancing operations, not the Target2 payments system. If it was France and not Germany that had built up a large positive Target2 balance, the risk to Germany stemming from the ECB’s lending operations would be identical to what it is now. Professor Sinn’s focus on Target2 balances is a red herring.

  • 従って、ドイツの納税者に対する信認リスクは、ユーロ制度の借換業務からもたらされるものであり、Target2決済システムによるものではない。
  • もし、巨大な正のTarget2 balanceを増大させてきたのはフランスであってドイツではなければ、ドイツに対するリスクはECBの貸出業務が現在どうであるかと同じことである。
  • Sinn教授のTarget2 balanceへの注目は、人の気をそらすものである。

Crowding out German credit creation?

Professor Sinn also argues that the ECB’s lending to peripheral economies (GIPS in his terminology) is “crowding out” credit in Germany. He writes that “If every year a further ?100 billion is granted to the GIPS as Target loans, the stock of credit given by non-GIPS central banks to their commercial banks via refinancing operations will shrink by the same amount”. This is because “strict crowding out is inevitable if the ECB controls the overall stock of central bank money in the Eurozone by way of sterilising interventions or auctioning off limited tenders.” Indeed, Professor Sinn worries that current ECB policy “shifts too much economic vigour to the GIPS” and will trigger a serious inflationary problem.

  • Sinn教授はまた、ECBの周辺諸国（彼の用語によればGIPS）に対する貸出が、ドイツにおける信認を「クラウディングアウト」させていると論じている。
  • 彼は、「もし毎年100bilユーロ以上がGIPSに対するTarget loanとして認められれば、非GIPS諸国の中央銀行がそれらの商業銀行に対して実施する借換業務を通して得られる信認のストックは、同じ量だけ縮小する」と述べている。
  • これはなぜならば、「もしECBが、非不胎化介入又はauctioning off limited tendersを通して、ユーロ圏の中央銀行の資金のストックを全て管理しようとするならば、厳密なクラウディングアウトが不可避である」為である。
  • 実際、Sinn教授は現在のECBの政策である「GIPSに対する過剰なまでの経済的活力の移転」と、やがて深刻なインフレーション問題の引き金になるのではないかという点に悩みを抱いている。

These are highly misleading claims. The ECB is not currently auctioning off credit via limited tenders. Instead, they are providing the full amount of liquidity requested by banks provided they have sufficient eligible collateral. No German bank is being denied funds from the ECB because of the lending operations to Ireland or other countries.

  • 非常に誤解を招きやすい主張が存在する。
  • ECBは現在、限られた入札者を通して信認を売り立てるわけではない。
  • 代わりに、彼らは銀行が十分な適格担保を保有する限り、求められる流動性の全量を提供している。
  • アイルランド又は他諸国への貸出業務があるからといって、ECBからの資金を否定するドイツの銀行は存在しない。

Is Sinn’s vision of German banks starved of credit likely to come true at some point in the future? The ECB has indicated that its approach of providing as much liquidity as requested will be changed “when appropriate”. The obvious concern about this policy is that the absence of a limit on loans to peripheral banks will lead to a credit-fuelled upturn in inflation, which would then lead the ECB to end the policy.

  • ドイツの銀行の信認が干上がるというSinn氏の見解は将来のある時点で本当になるのだろうか？
  • ECBは、必要とされるだけ流動性を提供するというそのアプローチは「適切な時点になれば」変更されるだろうと述べている。
  • この政策に関する明らかな懸案事項は、周辺諸国銀行への貸し出し上限がないことによる信認に支えられたインフレーションの上昇に繋がり、やがてECBに同政策の終了をもたらすことだろう。

At present, however, we are seeing the opposite pattern. Peripheral countries (e.g. Ireland and Greece) receive large amounts of funding from the ECB. Yet they are experiencing falling private-sector credit. The reason is that the Eurosystem loans are viewed by banks as no more than a temporary replacement for the private-sector funding that was previously available.

  • しかし、現在、我々は反対の様相を眺めてる。
  • 周辺諸国（例えば、アイルランドとギリシャ）は、ECBから巨額の資金を受け取っている。
  • しかし、彼らは民間セクターの信認失墜を経験している。
  • 理由は、ユーロ制度における貸出は銀行にとって、かつては可能だった民間セクターからの資金調達の一時的な代替手段でしかないと見なされているからである。

So there’s no need to worry about too much economic vigour in these countries! More broadly, Eurozone M3 is growing at a slower pace than seen in any of the euro’s pre-crisis years when inflation was well under control.

  • 従って、これらの国々の過剰な経済活力を心配する必要はない。
  • 更に広く見れば、ユーロ圏のM3は、インフレーションが制御下にあった危機以前のいかなる時期に見られたよりも、ゆっくりしたペースで増加している。

Sinn’s vision of lending to peripheral countries leading to falling credit in Germany and a collapse of the euro due to inflation is scare mongering without any basis in fact.

  • 周辺諸国への貸し付けによりもたらされるドイツの信認の失墜やインフレによるユーロの崩壊というSinn氏の見通しは、実際にはいかなる根拠も無く人々を不安に陥れるものである。

Sinn’s Target2 proposals

To avert the nightmare scenarios he believes are about to occur, Professor Sinn’s articles have proposed various reforms to the Target2 payments system. In his Project Syndicate article, he proposes setting a cap on Target2 accounts. He believes that individual country central banks have control over their Target2 balances. He praises Mario Draghi for keeping the Banca d’Italia’s lending under control even though Draghi may have been “sorely tempted” to accumulate a Target2 deficit. The truth is that the Banca d’Italia has simply implemented Eurosystem lending operations and Target2 transfers according to the same rules as other participants. Mr Draghi’s ability to resist temptation had little to do with it.

  • 彼が信じる悪夢のシナリオが発生しようとしており、それを避けるためにSinn教授の記事はTarget2決済システムの様々な改善案を提示している。
  • 彼のプロジェクトシンジケートの記事で、彼はTarget2口座に上限を設けることを提案している。
  • 彼は、各国中央銀行は自身のTarget2 balanceに対する管理権を有するべきだと信じている。
  • 彼は、Mario DraghiがTarget2 deficitを積み上げる誘惑に駆られながらも、Banca d’Italia’sの貸出を管理下に置いていることを賞賛している。
  • 真実は、Banca d’Italiaは単にユーロ制度による貸出業務を実装しており、他の参加者と同様のTarget2移動を行っているにすぎない。
  • Draghi’s氏の誘惑への耐久力はほとんど関係ない。

Consider what a limit on Target2 balances would imply. Imagine it’s September 2012 and I’m writing a cheque to a German economics journal to pay my submission fee. However, the cheque bounces. Even though I have sufficient money in my account, I’m told that Ireland has reached its limit on its Target2 balance, so the ECB is refusing to transfer my money. In other words, the euros in my bank account can’t do the same things that a euro in a German bank account can do. In other words, this kind of suspension of transfers would mean the end of the euro as a single currency.

  • Target2 balanceの制限とは何かを考察することは暗に仄めかす。
  • 今は2012年9月で私はドイツ経済誌購読料を支払うために小切手を切っていると想像して欲しい。
  • しかし、小切手は不渡りになった。
  • 私は自分の口座に十分な資金があるにもかかわらず、アイルランドはTarget2 balanceの上限に達したから、ECBは私の資金を送金するのを拒んだと言われたのである。
  • 言い方を変えれば、私の銀行口座にあるユーロは、ドイツの銀行口座にあるユーロが出来ることと同じ事ができないのだ。
  • 言い方を変えれば、この種の移動に対する疑いは単一通貨としてのユーロの終焉を意味する。

Professor Sinn’s latest Vox column proposes that Target2 balances should be settled each year. Central banks that have a Target2 deficit would pay up and these funds redistributed to central banks that have a positive Target2 position. (Presumably understood is that this would require fiscal support from national governments if the country’s central bank did not have the funds).

  • Sinn教授の最新のVOX記事は、Target2 balanceは毎年決済されるべきだという提案である。
  • Target2 deficitを有する中央銀行は、正のTarget2 positionを有する中央銀行に支払いとこれらの資金の再配分行う。
  • （もっともらしい解釈は、もし中央銀行に資金がなければ、政府による財政支援が求められるという事である。）

Again, let’s be clear about what this means. If this system was implemented this year, the Central Bank of Ireland would have to pay over ?150 billion, equivalent to a full year of Irish GDP and way beyond the slim financial resources of the Central Bank. Debts run up by privately-owned banks to the ECB, funds borrowed to pay off German and French banks (with the explicit encouragement of the European authorities on the grounds that to do otherwise would endanger European financial stability) would end up being paid off immediately and in full by Irish citizens handing over a full year of their incomes. This is nonsense.

  • 繰り返しになるが、これが何を意味するか明確にしよう。
  • このシステムが今年実装されていれば、アイルランド中央銀行は150bilユーロ以上を支払わなければならない。その金額はアイルランドの年間GDPに等しく、中央銀行の頼りない財源を越えるものである。
  • ECBに対して民間の銀行が増やす債務は、最後は、（さもなければ欧州の経済的安定を危険にさらす事になる欧州当局の明示的な激励により）アイルランド市民がその年収の全てを差し出すことによって、速やかかつ完全にドイツやフランスの銀行に支払う為に借り入れられる。
  • これはばかげている。

Sinn justifies his proposal for annual settlement of Target balances on the grounds that this is the approach adopted by Federal Reserve Districts for their Fedwire payments system. However, this is a very poor analogy. Federal Reserve districts have no fiscal connection with the states that they serve.

  • Sinn氏は、彼のTarget balanceの年次決済という提案を、Fedwire決済システムの為に連邦準備管区として採用されている方法に基づいて正当化している。
  • しかし、これは下手なたとえである。
  • 連邦準備管区は、彼らが仕える国家といかなる財政的な繋がりは無い。

Suppose there was a regional bank-run in, for example, the district overseen by the Federal Reserve Bank of San Francisco and this meant that the San Francisco Fed did not have sufficient gold or securities to settle its Fedwire balance. Who does Professor Sinn imagine San Francisco Fed President John Williams is going to ask to provide the money to settle this balance? If such a scenario ever arose, Mr. Williams would most likely call Ben Bernanke to explain that the annual settling of balances would not be taking place this year. He wouldn’t find any disagreement on the other end of the line.

  • 例えば、サンフランシスコ連銀から直接監視されうる場所で地域的な取り付け騒ぎがあったとする。これは、サンフランシスコ連銀がFedwire balanceで決済するために十分な金や証券を持っていないことを意味する。
  • Sinn教授は、サンフランシスコ連銀のJohn Williams総裁がこのbalanceを決済するための資金供給を誰に求めるだろうと考えているのだろうか？
  • もしこのようなシナリオが発生したならば、Williams氏はBen Bernankeを呼び出し、このbalanceの年次決済が行われないであろうことを説明するに違いない。
  • 彼はいかなる意見の相違を見つけられないだろう。

The Eurosystem has serious problems and the citizens of its member states have many reasons to question the wisdom of the decision to adopt a single currency. However, this situation isn’t helped by respected public figures making incendiary claims about how the system works and putting forward policy proposals that would cause chaos if implemented.

  • ユーロ制度には深刻な問題があり、その構成国の市民は単一通貨の採用を決定した知恵への疑問を多く持っている。
  • しかし、この状況は尊敬するに足る有名人による、どのようにシステムが機能し、実装されれば混乱を招くであろう政策提案が進んでいるかという、扇動的な主張によって救われるものではない。