- メモ
- 本石町日記さんのところで紹介されていた記事。欧州方面のドル資金需要はリーマンショック関連の文書を読んでいると出てくる話だけど、具体的にどういう目的で必要なのかが具体的にわからないままだったのでちょうどよい勉強になりました。:-)
- creditと並んで訳しにくいのがmaturityなのだけど、辞書を引くと「満期」としか出てこないのですよね。「償還」としてしまってもよいのだろうか。
I sometimes get asked why European banks are in apparent need of US dollars, and why the Fed is lending money to the European Central Bank (ECB).
- 欧州の銀行が如何にも米ドルが必要そうに見えるのは何故か、そして連銀は欧州中央銀行(ECB)に資金を融資しているのは何故か。これらについて私は時々質問を受ける。
Ah, the wacky world of international finance. I can't pretend to understand it fully--or even very well--but here are some thoughts nevertheless. (I'm learning a lot about this stuff from my colleague, Richard Anderson, but still lot's to learn!)
- ああ、国際金融の狂気じみた世界だ。
- 私はそれを完全どころかそれなりに理解したふりすら出来ない。しかし、それにも関わらずいくつかの考えはある。
We have all heard about the apparent troubles European banks are having. They have (we believe) invested in the sovereign debt of fiscally strapped nations like Portugal and Greece; see here. Fine, you say. This might explain why they need short-term Euro financing, which the ECB can in principle supply. What the heck do they need USD for?
- 我々は欧州の銀行が直面している明らかな問題は全て聞き及んでいる。
- 彼らはポルトガルやギリシャのような財政的に無一文の国々の国家債務に投資している（と我々が信じている）ことだ。
- よろしい。
- このことは、原理的にはECBが供給する短期ユーロ資金を、彼らが必要とするのは何故かを説明しうる。
- では、彼らはいったい何のためにUSDを必要とするのだろうか？
Well, evidently, European banks do not invest just in Europe. They also lend to companies operating in the US. Where do they get the USD to do this? A big source of funding apparently comes from U.S. money market mutual funds (MMMFs), which lend funds to branches of these foreign banks residing on US soil. (All of this somehow is governed by the US 1978 International Banking Act -- if you understand how, please write back!)
- さて、明らかに、欧州の銀行は欧州だけで投資をしているわけではない。
- 彼らは米国で業務を行う企業に対しても融資している。
- 彼らはこのためのUSDを何処で入手するのだろうか？
- 資金調達の巨大な源泉は、明らかに米国短期金融資産投資信託(MMMFs)からのものであり、米国国内に存在するこれらの外銀の支部に資金を融資している。
- （これらのやりくりは1978年国際銀行法によって統治されている。もし具体的な方法を知っているならば、是非返事を下さい！）
Now, when things start to look scary in the financial market, credit begins to tighten. And it looks like the American MMMF industry is running scared from Europe. Here is an interesting tidbit, published by the Investment Company Institute (ICI), an enterprise described to me as the "public face of the U.S. MMMF industry" The piece is called Deja vu--US Money Market Funds and the Eurozone Debt Crisis (by Chris Plantier and Sean Collins). Here is an excerpt:
- 今、金融市場で恐ろしそうな出来事が始まると、信用は引き締められていく。
- そして、米国のMMMF産業は欧州を恐れているように見える。
- これは投資会社協会(ICI)が公開した興味深い記事の中で、ある会社が「米国MMMF産業の表の顔」について私に語ってくれたものだ。
- 重要なピースは既視感と呼ばれるもの -- 米国公社債投資信託とユーロ圏債務危機である。
- 以下は抜粋：
Direct exposure to both public and private issuers in the European “periphery” countries is virtually zero. Since June, U.S. money market funds have almost eliminated holdings of Italian and Spanish government and private debt, including bank securities.
U.S. money market funds have reduced the maturity of their holdings in banks in Europe’s “core” (France, Germany, the United Kingdom, and other countries). According to JP Morgan Securities, 60 percent of U.S. prime money market funds’ holdings in French banks as of the end of August will mature in 30 days or less, compared to 28 percent of their holdings at the end of June. Shorter maturities provide flexibility and reduce the impact of any potential downgrades.
According to Crane Data, at the end of July, 69 percent of money market funds’ holdings in German banks and 67 percent of holdings in British banks were set to mature in 30 days or less.
- 欧州「周辺」諸国の公的・民間双方の発行者に対する直接のエクスポージャーは実質的にゼロだ。6月以降、公社債投資信託は銀行証券を含むイタリアとスペインの政府・民間債務の保有高をほぼ排除している。
- 米国公社債投資信託は欧州「中核」（フランス、ドイツ、英国、そしてその他の国々）の銀行の保有高の満期を短期化している。JPモルガン証券によると、米国主要公社債投資信託の60%が、6月末の保有高である28%と比較して、8月末現在のフランスの銀行の保有高を30日又はそれ以下の満期としている。短縮された満期は柔軟性を提供し、いかなる潜在的な格下げの影響も減少させる。Crane Dataによると、7月末時点で、公社債投資信託のドイツでの保有高の69%、英国での保有高の67%は30日又はそれ以下の満期に定められた。
So, MMMFs are shortening the maturity structure of their lending to European banks (and raising rates). This makes European banks more susceptible to a "rollover freeze"--an event where short-term financing collapses altogether. This is the "Lehman event" that policymakers worry about for Europe.
- そう、MMMFsは欧州の銀行への貸し付けの償還構造を短期化しており（金利を上げている。）
- このことが、欧州の銀行が「ロールオーバーの凍結」 -- 短期金融が完全に崩壊する事象への感応度を上昇させている。
- これが、政策立案者達が欧州について悩みを抱えている「リーマンイベント」である。
The policy response to date has been for the Fed to re-activate its swap line with the ECB. If you go to some websites and blogs, they might describe this operation as the Fed "creating money and pumping it into Europe." One could equally well describe it as the ECB "printing up Euros and pumping them into the US." That is, at its most basic level, the two central banks are simply exchanging "green money" for "blue money." This is the nature of a swap (for those who are prone to confusing the word "swap" with "gift").
- 期日に関する政治的な対応の為、連銀がECBとのスワップラインを再稼働させている。
- いくつかのWebサイトやブログを見ると、彼らはこのオペを連銀が「資金を創出し、欧州にポンプで送り込んでいる」と書いているかもしれない。
- 別の人物は同じく、ECBが「ユーロを印刷し、米国にポンプで送り込んでいる」と書くことも可能だ。
- これは、非常に基本的なレベルの話だが、二つの中央銀行は単純に「緑色の資金」を「青色の資金」と交換しているだけだ。
- （「スワップ」という言葉を「贈り物」と混同しがちな人達にとっては、）これがスワップの性質である。
I should like to point out a fact that is seldom emphasized. The dollars that the Fed lends to the ECB through the swap line are fully collateralized (and hedged against currency risk). The ECB gives the Fed Euros in exchange for USD; the operation is then reversed a short time later (and the Fed generally earns a small return for its service). The ECB then takes these dollars and lends them those European banks "in need" of short-term USD financing--including those European banks operating on US soil, making loans to US businesses. (Essentially, the ECB is subsidizing European banks--and it is the ECB that bears the risk, not the Fed.)
- 私は滅多に強調されることがない事実を指摘したい。
- スワップラインを通して連銀がECBに融資するドル資金は完全に担保されている。（そして通貨リスクに対してヘッジされている。）
- ECBはUSDとの交換で連銀に対してユーロを提供する。このオペはすぐに逆転する。（そして連銀は一般的にはサービスに対して少額の見返りを得る。）
- ECBはこれらのドル資金を、短期USD資金調達に「困窮している」欧州の銀行 -- 米国国内で業務を行う欧州の銀行を含む -- に融資する。
- （本質的には、ECBは欧州の銀行を支援する。リスクを取るのはECBであり、連銀ではない。）
Is this policy response by the Fed and the ECB justified? That's a tough one. As usual, one can make arguments pro and con.
- この連銀とECBによる政治的対応は正当化されるのか？
- それはタフな内容だ。
- 通常、賛否両論となる。
On the pro side, one might note that US MMMFs have become somewhat skittish since the 2008 financial crisis. (You might remember an MMMF "breaking the buck" on Lehman's IOUs; see here.) They are now
very sensitive to adverse publicity about the firms they lend to (that is, invest in). And now, it is evidently the case that banks with foreign names, even if located on US soil, might "sound" risky.
- 賛成の立場では、米国MMMFsは2008年の金融危機以降いくらか臆病になっている事があげられる。
- （貴方はリーマンのIOUsでのMMMF「元本割れ」を思い出すかもしれない。）
- 彼らは今、彼らが融資（つまり、投資）する企業に関する敵対的な報道に非常に敏感である。
- そして今では、明らかに外国の名前を冠する銀行の場合、例え米国内に位置していても、リスクがあると「聞こえて」しまう。
From a purely economic standpoint, this credit contraction seems a little hard to understand (but then again, who are we to argue with how creditors want to bet their money?) It is my understanding, for example, that the short-term loans issued by U.S-based branches of European banks to American companies are fully collateralized (by American capital). If this is true, and if American industry is showing no signs imminent distress, then why should a potential haircut on PIIGS debt (borne by European banks) have the American MMMF industry sufficiently worried to pull their financing (of American industry) on such a dramatic scale? Are these fears overblown? And might such overblown fears increase the likelihood of a Lehman-style event for European banks?
- 純粋に経済学的な立場からは、この信用収縮はやや理解しがたい。（しかし、繰り返すが、我々が議論している債権者は、自分自身の資金を賭けたいと思うだろうか？）
- これは私の理解だが、例えば、欧州の銀行の米国支部による米国企業に対する短期融資は完全に（米国資本によって）担保されている。
- もしこれが真ならば、そして米国産業が差し迫った困窮の兆候を示さないならば、（欧州の銀行が負担する）PIIGS債務の潜在的なヘアカットは、米国MMMF産業による大規模な（米国産業に対する）資金供給からの撤退について深刻な問題をもたらすのだろうか？
- これらの恐怖は度が過ぎているのだろうか？
- そしてこのような過剰な恐怖は欧州の銀行に対するリーマン的な事象の可能性を増加させるのだろうか？
On the con side, we have the usual arguments for why policymakers should just let the market get down to business and resolve any outstanding credit issues. Claims of imminent contagion are made largely to justify transfers of wealth (bailouts). Moreover, there is a possibility that policy interventions, like the Fed-ECB swap line, simply delay the inevitable debt restructuring that is presently necessary.
