The Eurozone crisis lingers on. This column argues that the Eurozone payments system has been operating as a hidden bailout whereby the Bundesbank has been lending money to the crisis-stricken Eurozone members via the Target system on the order of ?300 billion. Urgent corrective action is needed, the author argues, as the scope for this sort of transfer is limited. If markets sense the end of the line, the Eurozone may face a crisis like the one Britain faced in 1992.
- 欧州圏の危機が長引いている。
- この記事では、危機に直撃された欧州圏構成員に対して、Targetシステムを通して300bilユーロにも及ぶ規模でドイツ連邦銀行が資金を融資してきた事によって、欧州圏決済制度が隠れた救済を実施していることについて述べる。
- 著者は、この種の移転の幅は限定的であり、緊急の是正処置が必要であると主張している。
- 市場がこの限界を感じ取れば、欧州圏は1992年に英国が直面したかのような危機に相対することになるだろう。
The parliaments of the Eurozone struggle to find an agreement about the future European Stability Mechanism (the ?700 billion bailout system for the Eurozone’s stricken economies) hoping that their rescue package will solve the problems of Europe’s periphery once for all. They should know, however, that they are not the first to set up such a package. Theirs will just be a replacement for another rescue package worth more than ?300 billion that the ECB has been operating for the past three years.
- 欧州圏の議会は将来の欧州安定メカニズム（欧州圏の破壊された経済に対する700bilユーロの救済制度）に向けた同意を見いだすことに苦闘しており、彼らの救済パッケージが欧州周辺の問題を今回限りで解決してくれることを望んでいる。
- しかし、彼らは、本件が初めての救済パッケージではないことを知るべきである。
- 彼らの望みは、ECBが過去3年間に渡り実施中の、300bilユーロ以上に値する異なる救済パッケージの単なる交換品でしかない。
The ECB’s bailout system is buried in the so-called Target claims and liabilities in the national central banks’ balance sheets. Target is an acronym Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System. At first glance, Target seems to be an irrelevant technicality, part of the mechanics of daily transfers of money among Eurozone banks ? nothing more than a settlement system for inter-bank transactions. This impression is wrong.
- ECBの救済制度は、Target claim及びTarget liabilityと呼ばれ各国中央銀行のバランスシートに埋め込まれている。
- Targetは、汎欧州即時グロス決済システムの頭文字である。
- 最初の印象では、Targetは専門的な物で無関係のように思える。欧州圏の銀行間の日々の送金メカニズムの一部であり、銀行間トランザクションの決済システム以上のものではなさそうである。
- この印象は誤りである。
?The Target balances are interest-bearing public loans that are being used to finance current-account deficits. In fact, the balances come close to short-term eurobonds.
?Moreover, their size dwarfs the parliament-approved bailouts extended to Greece, Ireland and Portugal.
- Target balanceは、経常収支赤字の資金調達用いられる利子付きの公的融資である。
- 実際、その残高は短期ユーロ債に近づく。
- しかも、その規模は議会に承認されたギリシア、アイルランド、そしてポルトガルにも及ぶ救済を小さくみせてしまう程である。
The meaning of Target balances
The operation of Target balances is a bit involved. Consider an example. The Central Bank of Ireland, like every bank in the world, has to have matching assets and liabilities. Roughly speaking (see Hawkins 2010):
?Its loans to the Irish banking sector are its main assets along with its gold and foreign currency reserves.
?Its liabilities consist of the euros it issues, namely the euro reserves held by Irish commercial banks and euro currency issued in Ireland.1
If Irish banks transfer more euros out of the country than they receive, the liabilities side of the Irish Central Bank’s balance sheet will be too small. The money doesn’t disappear however; it shows up on the liability side of some other Eurozone central bank’s balance sheet. Thus one central bank, say the Bundesbank for example, will have liabilities that are too large and one will have liabilities that are too small. Target balances ‘clear’ these discrepancies.
- もし、アイルランドの銀行が自分が受け取る量以上のユーロを国外に送金すると、アイルランド中央銀行のバランスシートの負債の部は小さくなりすぎる。
- しかし、マネーは無くならない。その分は、欧州圏のどこかの中央銀行のバランスシートの負債の部に現れる。
- 従ってある中央銀行、例えばドイツ連邦銀行が巨大すぎる負債を持つことになり、別の誰かは小さすぎる負債を持つことになる。
- Target balanceはこれらの不一致を「クリア」する。
The accumulated net flow of euros leaving Ireland is thus the Irish Target deficit. This appears as a liability to the ECB in the Irish Central Bank’s balance sheet. The central bank whose liabilities are now too large is given an interest-bearing Target claim against the ECB and this goes on the asset-side of its balance sheet. Interest is paid to the receiving central bank because it must now provide euros to its commercial banks for the purpose of carrying out the transaction without acquiring an interest-bearing claim against these banks (as the case usually is if the money is created via the commercial banks’ refinancing operations).
- アイルランドを離れるユーロ流量の累計は、アイルランドのTarget deficitである。
- これは、アイルランド中央銀行のバランスシートにおいて、ECBに対する債務として計上される。
- 負債が大きすぎる中央銀行は、ECBに対する利子付きのTarget claimを与えられ、バランスシートの資産側に計上される。
- 利子はこれを受け取る中央銀行に支払われる。何故ならば、国内の商業銀行に対する利子付きの債権を買い取ることなくこのトランザクションを実行するため、国内の商業銀行にユーロを提供しなくてはならないからである。（よくあることだが、商業銀行の借り換え業務を通して資金が作られたらということである。）
This is why the foreign trade statistics of Eurostat rightly count the creation of Target claims against other countries’ central banks via the ECB as a capital flow between the national central banks. That is to say, it is as if the Bundesbank had lent money to the Irish Central bank for the purposes of extending a loan to an Irish bank.
- このことは、何故欧州連合統計局の対外貿易統計が、中央銀行間の資本移動という観点からECBを通して、他国中央銀行に対するTarget claimの発生を正確に集計出来るのかという理由である。
- 言ってみれば、ドイツ連邦銀行が、アイルランドの銀行の融資を拡張するために、アイルランド中央銀行に資金を貸し付けているようなものである。
The Target balances are thus a measure of cumulated payments imbalances made by the Irish banking system. Another way to say this is that they reflect Ireland’s past current account deficits with other Eurozone nations that have not been financed by inflows of private or public capital, but rather by the Irish Central Bank’s money creation (typically by way of extending credit to its commercial banks).
How a normal payment mechanism became a bailout mechanism
In normal times, these Target imbalances are minor because the surplus of Irish payments to rest of the Eurozone is financed by inflows of private or public capital from these countries.
In today’s situation, by contrast, a lack of confidence on the part of investors may mean that the euros are not flowing back to the Irish banking system. The result is a rising Target balance that, in essence, allows Ireland to borrow euros via the Irish banking system and its national central bank from other Eurozone central banks.
A more detailed example
In order to better understand the economic meaning and formal booking of Target claims and liabilities in the euro system, let’s take an Irish farmer who asks his bank for a loan to buy a tractor in Germany. Unable to borrow from other European banks, or only at high premiums, his bank turns to the Irish Central Bank, which “prints” and lends out fresh euros for the purpose. This raises the Irish Central Bank’s assets and liabilities. The farmer then transfers these euros through the central bank system to the German producer. This means that the Irish central bank’s money base (its liabilities) shrink back to normal but the Bundesbank’s money base (liabilities), in the first instance, increase by this same amount.
- このことの経済的な意味合いと、ユーロ制度におけるTarget claimとTarget liabilityの公式な簿記についてよりよく理解するために、アイルランドの農業経営者がドイツのトラクターを購入するために取引先の銀行に融資を申し入れた状況を考えよう。
- 他の欧州の銀行から借り入れ出来なかった場合、又は高額なプレミアムを払うしかない場合、取引先の銀行はアイルランド中央銀行に、この目的のための新規ユーロの「印刷」と貸出を打診する。
- このことは、アイルランド中央銀行の資産と負債を積み上げる。
- 農業従事者はこれらのユーロを中央銀行を通してドイツの生産者に送金する。
- このことは、アイルランド中央銀行のマネーベース（その負債）は通常の状態に縮小するが、ドイツ連邦銀行のマネーベース（負債）は、第一義的に、これと同じ量だけ増加する。
However, the new money coming into the German economy as a result of the payment for the tractor is likely to crowd out normal German money creation by way of the Bundesbank’s lending to German banks. The crowding out will not necessarily occur, but it is the normal case to be expected as, given Germany’s GDP and given Germany’s payment habits, the commercial banks only need a certain amount of euros for circulation in Germany. Moreover, strict crowding out is inevitable if the ECB controls the overall stock of central bank money in the Eurozone by way of sterilising interventions or auctioning off limited tenders.
- しかし、トラクターの支払いの結果ドイツ経済に到着した新規貨幣は、まるでドイツ連邦銀行によるドイツの銀行への貸し出しという通常のドイツの貨幣創出のようにクラウディングアウトされる。
- このクラウディングアウトは必要があって行われるわけではなく、ドイツのGDPとドイツの支払い慣習によって期待される一般的な事例であり、商業銀行はドイツ国内での環流のために確かな量のユーロが必要というだけである。
- しかも、もしECBが不胎化的市場介入又はauction off limited tenderを目的として欧州圏の中央銀行の資金総量を管理するならば、厳正なクラウディングアウトが不可避である。
As explained above, in compensation for “printing” the money needed for the transaction without acquiring a claim against its commercial banks, the Bundesbank is given an interest-bearing target claim against the ECB, and the ECB acquires a similar interest-bearing claim against the Irish Central Bank. And of course, the CBI holds a claim against the Irish commercial bank, which in turn holds a claim against the Irish farmer. Thus, ultimately, the credit to the Irish farmer comes from the Bundesbank at the expense of a similar credit provided to the German economy.
- 前述の通り、その商業銀行に対するclaimを取得せずに実施するトランザクションの為に資金を「印刷」することの代償として、ドイツ連邦銀行はECBに対する利子付きのTarget claimを与えられ、ECBはアイルランド中央銀行に対する同様の利子付きclaimを得る。
- そしてもちろん、CBIはアイルランドの商業銀行に対するclaimを保有し、同様にアイルランドの農業経営者に対するclaimを保有する。
- 従って、究極的には、アイルランドの農業経営者に対する信用は、ドイツ連邦銀行がドイツ経済に対する同様の信用を代償として得たものである。
The stock of euros has changed neither in Ireland nor in Germany, and yet the tractor is delivered to the Irish farmer through a loan from the Bundesbank at the expense of loans to the German economy. This is a forced capital export from Germany to Ireland.
- ユーロの残高はアイルランドでもドイツでも変わっていないが、ドイツ経済に対する貸し付けを代償としてドイツ連邦銀行からもたらされる融資を通して、トラクターはアイルランドの農業従事者に届けられる。
- これは、ドイツからアイルランドへの強制的な資本輸出である。
If the Irish farmer had borrowed the money privately in Germany, no Target balances would have arisen, as the euros from the private German load would have flowed into the Irish Central Bank to offset the outflows linked to the tractor’s purchase. They would be zero, as was practically the case from 1999 through 2006, before the financial crisis erupted. But they are not zero today.
The size of the problem
The Bundesbank’s Target claims have lately been growing by nearly ?100 billion per year due to the reluctance of private investors to continue financing the current account deficits of the GIPS, i.e. Greece, Ireland, Portugal, Spain. The GIPS’ Target liabilities grow apace. They rocketed from minus ?30 billion in mid-2007 (when the interbank market first broke down) to ?344 billion by the end of 2010. This was roughly the size of their accumulated current-account deficits (on the order of ?365 billion in 2008, 2009, and 2010). During the same period, the Bundesbank’s Target claims rose to ?326 billion.
- ドイツ連邦銀行のTarget claimは、個人投資家が経常収支赤字国であるGIPS（ギリシア、アイルランド、ポルトガル、スペイン）に対して引き続き資金提供することを嫌気していることに起因して、最近では毎年100bilユーロ近く成長している。
- GIPSのTarget liabilityは急速に増加している。
- （インターバンク市場が最初に崩壊した）2007年半ばの30bilユーロから、2010年末には344bilユーロに揺れ動いている。
- これはおおよそ彼らの経常収支赤字の累積額（2008年、2009年、そして2010年に365bilユーロ規模）の大きさである。
- 同じ期間に、ドイツ連邦銀行のTarget claimは326bilユーロにも積み上がった。
Although Spain took less and Ireland more than their respective current-account deficits, the ECB, and indeed effectively the Bundesbank, has replaced private capital flows that would otherwise have been needed to finance the GIPS’s current-account deficits. This was, in effect, a bailout long before the corresponding parliaments took any notice. This bailout made it possible for the GIPS to continue living beyond their means, and it saved them from a drastic reduction in credit flows.
Crisis management versus long-term bailout
The tolerance of the ECB with regard to money creation by a national central bank for the purpose of paying the import bill or accommodating capital flight was justifiable during the most acute stage of the crisis. It was imperative to avoid a collapse of the GIPS in 2009. However, the problem is that the ECB still hasn’t applied the brakes, even though the world economy has recovered. This distorts capital flows in Europe, shifts too much economic vigour to the GIPS, and defers their adaptation to the new reality.
- 輸入手形への支払い又は資本の逃避への融通を目的とした各国中央銀行による貨幣創出に関するECBの寛容は、危機の最も深刻な期間中は正当と認められた。
- 2009年のGIPS崩壊を避けるためにはやむを得なかった。
- しかし、問題は、世界経済が回復した今なお、ECBがこれを中止しようとしないことである。
- このことは欧州における資本移動を歪め、GIPSに過剰な経済活力を移転し、彼らの新たな現実への適合を遅れさせる。
The shifting of money creation is limited to the money supply
In any case, the ECB’s “surrogate lending” cannot be extended arbitrarily. If every year a further ?100 billion is granted to the GIPS as Target loans, the stock of credit given by non-GIPS central banks to their commercial banks via refinancing operations will shrink by the same amount. Year by year, the money flowing from the GIPS countries to the other Eurozone countries is crowding out central bank money issued there as well as ECB loans given to those countries’ commercial banks.
- いかなる場合においても、ECBの「代理融資」は独断で延長されてはならない。
- もし、毎年100bilユーロを超えるGIPSへの融資がTarget loanとして認められたら、非GIPSの商業銀行の借換業務を通して得られる信用の蓄えは同じ量だけ収縮する。
- 毎年毎年、GIPS諸国から他の欧州圏諸国に流れ込む資金は、中央銀行が同国内に発行する貨幣と同様にそれらの国々の商業銀行に与えられるECB融資をクラウディングアウトする。
By the end of 2010, the stock of the ECB loans to the non-GIPS euro countries had shrunk to barely ?184 billion euros, just 32% of the total, while ?383 billion, or 68% of the total, had accumulated in the GIPS. This is lopsided as the GIPS’s economies account for a mere 18% of the Eurozone’s GDP. Obviously, if the net money flow out of the GIPS countries continues at a rate of ?100 billion annually, this policy can be continued for at most two further years.
- 2010年末までに、ECBの非GIPS欧州諸国に対する融資の蓄えは僅か184bilユーロ、全体のたった32%に収縮する。一方で、383bilユーロ又は全体の68%はGIPSに累積する。
- これは、欧州圏GDPの僅か18%に過ぎないGIPSの経済価値と比べてバランスが取れていない。
- 一目瞭然であるが、もしGIPS諸国からの資金流出が年間100bilユーロの割合で続けば、この政策は最大でもあと2年間しか続けることができない。
Understanding the ECB’s tough stance
The situation is as dangerous as the one in 1992. That was when the British pound collapsed because the Bank of England had fewer deutschmarks and francs to sell than Gorges Soros was buying. True, the central banks could sell their gold and currency stocks to sterilise the money flows, but this would lead to a public outcry. Even with this, the ECB would only gain at most six more years (given the stocks of gold and foreign currency in the system); in 2018 it would be over for good. After that, the ECB system could no longer compensate for the fresh money issued by the GIPS with withdrawals of money from the rest of the Eurozone. That would make inflation inevitable.
- この状況は1992年の一件のように危険である。
- この時、イングランド銀行が保有する売りのためのドイツマルクとフランが、ジョージソロスの買いよりも少なかったため、英国ポンドが崩壊した。
- 中央銀行が保有する金や外貨準備を資金移動の非不胎化のために売却するすることが可能だというのは事実であるが、これは一般市民の抗議に直結する。
- この手段を使ってすら、ECBは最大でも（同制度における金と外貨準備の保有高から与えられる）たった6年間しか引き延ばすことができない。2018年には、永遠に限界を超えてしまう。
- その後は、もはやECB制度は、他の欧州圏からの資金引き上げに伴い、GIPSによって新規発行された貨幣を保証することはできない。
- このことはインフレーションを不可避とする。
The impossibility of continuing this policy is the reason why the ECB is now taking such an aggressive stance when it comes to providing more liquidity to Greece and the other GIPS countries. And it explains why Germany acquiesced to channelling new public loans through the European Stability Mechanism.
Time to move on
As the Great Recession is now over, it is time to stop the surrogate lending by the ECB system. This could be done by applying the US rules, for example.
- 巨大な不景気は既に終わりを告げ、今やECB制度による代理融資は停止すべき時となった。
- これは、例えば、米国ルールを適用することで実施できる。
In the US, the Interdistrict Settlement Account (the US equivalent to the Target system) must be settled once a year with gold-backed securities or Federal treasury bills. Thus, no money creation for the purpose of helping the citizens of one Fed district (there are 12 in the US) to finance a net inflow of goods or assets from other districts is possible. If a district wants to import from other districts more that it exports to them, it has to find private lenders who are willing to finance that. And if it wants to invest in other districts in net terms it has to earn the money for that purpose by delivering more goods and services. Given that the US is a nation while the Eurozone is still far from qualifying for that status, it makes little sense for the ECB to deviate from the US solution by providing more generous access to its teller machine for such purposes.
- 米国では、管区間決済口座（米国のTargetシステムと同等のもの）が、一年に一回、金担保証券又は米国国債によって決済されなくてはならない。
- 従って、ある一つの連銀管区（米国には12の管区が存在する）の市民を救済する目的で、他の管区からの物品や資産の流入に対する資金提供のために、貨幣創出することは不可能である。
- もし、ある管区が他の管区への輸出量を超えて輸入したい場合には、資金提供したいと考える民間の融資者を捜す必要がある。
- そして、もし他の管区に投資したい場合には、その目的の為により多くの物品やサービスを提供することにより資金を稼ぐ必要がある。
- この事実によって米国は、欧州圏が未だに適格性に遠く及ばないものを達成している国家である。このことは、現金支払機へのより寛大なアクセスを提供することで、米国解決案から逸脱することは、ECBにとってほとんど筋が通らない事を意味する。
Adopting the US system could mean, for example, that Target liabilities have to be paid annually with gold, currency reserves, or other marketable assets that cannot be produced by the paying country itself. This rule would force the GIPS banks to seek financing in the private market where interest rates are high, and the GIPS economies would then react by borrowing less and reducing their current-account deficits.
- 米国制度を採用することは、例えば、Target liabilityは年次で金、外貨準備、又は支払い国自身が生産するものであってはならないその他の注目すべき資産によって決済されなくてはならない事を意味する。
- このルールはGIPSの銀行が利率が高い民間市場の中で資金を探し求めることを強制し、より小さくより減少する彼らの経常収支赤字によってGIPS経済が反応を示す事になるだろう。
Some European countries, however, seek an extension of the ECB policy via the European Stability Mechanism’s formal issuing of eurobonds (regular credit flows guaranteed by the Eurozone countries in proportion to their ECB capital shares). Since what the ECB has done with its Target credits, whose risk is also born by the euro-using countries in proportion to their capital shares, comes close to issuing short term eurobonds, such a move many seem logical. It would halt the rise in Target loans and salvage the ECB from an unbearable situation. However, it would also perpetuate the GIPS countries’ trade deficits and prevent the necessary real depreciation that they have to undergo to become competitive again. It would thus increase the GIPS foreign debt year by year and would inevitably lead either to a collapse of the Euro-System or to a European transfer union. The longer the cheap money drug is indulged in, the more painful the withdrawal. Wait too long and no cure will be possible.
- しかし、いくつかの欧州圏諸国は、欧州安定メカニズムが公的に発行する（ECBの資本分配率に比例して欧州圏諸国によって保証される通常の信用の流れである）ユーロ債を通してECB政策の延長を模索している。
- これはECBがそのTarget creditによって成し遂げたことである為、そのリスクもまたユーロ使用諸国の資本分配率に比例して生まれたが、短期ユーロ債の発行に近いものとなり、そのような動きは多く論理的であるように思われる。
- これによりTarget loanの増加を停止し、ECBを忍びがたい状況から復旧することになる。
- しかし、これはまた、GIPS諸国の貿易赤字を永続化させ、彼らが再び競争力を持つようになるために必要な実態価値の下落を妨げる事になる
- 結果、GIPSの対外債務は年々上昇し、不可避的にユーロ制度又は欧州決済同盟の破綻に繋がる。
- 安価な資金という麻薬に長くふければふけるほど、離脱にはより多くの苦痛が伴う。
- 長く待ちすぎて、治療不可能になる可能性もあるだろう。
