As EU leaders muddle through the Eurozone crisis, the debate about its root causes continues. The debate is important if we are to understand how to prevent future crises. This column argues that the focus on total public debt is misleading ? external debt is the key to the turmoil in European economies.
- EUの指導者達が欧州圏の危機を通して混乱すると共に、その根本的な原因に関する議論が続いている。
- その議論は、我々が将来の危機を食い止める方法を理解しうるかどうかの点で重要である。
- この記事では、公的債務総額に焦点をあてるのは誤解を招く恐れがある -- 対外債務が欧州経済混乱の鍵である点について論じる。
Does external debt matter in a monetary union? The case of Portugal illustrates the importance of foreign debt. The risk premium on Portuguese public debt rose continuously until the country was forced to turn to the European Financial Stability Facility (EFSF) for emergency financing. But its numbers on the fiscal side are no worse than those of France. Markets are worried about Portugal for a different reason ? its high external debt ? specifically, that of its private sector (banks and enterprises).
- 通貨統合下での対外債務問題とは？
- ポルトガルのケースが対外債務の重要性をよく説明している。
- ポルトガルの公的債務のリスクプレミアムは、強制的に緊急融資をEFSFに頼り始めさせられるまで継続的に上昇した。
- しかし、ポルトガルの財政面の数字はフランスのそれより悪くない。
- 市場は、ポルトガルの別の理由、特に民間セクター（銀行及び企業）の高額な対外債務を懸念したのである。
The fact that Belgium doesn’t have a crisis despite its poor fiscal position serves to illustrate the importance of external debt from the other side. Belgium’s debt-to-GDP ratio is well above that of Portugal (around 100%) and its political system is hopelessly divided. It has been over a year since the last election and the country still doesn’t have a new government. But despite these negatives, it faces a risk premium of only around 100 basis points over German debt. The reason, I assert, is that Belgium is a net creditor towards the rest of the world to the tune of 50% of its GDP, much more than even Germany.
- ベルギーが財政上の貧弱なポジションにあるにもかかわらず危機に面していないことは、対外債務の重要性を別の側面から説明するのに有益である。
- ベルギーの政府債務の対GDP比はポルトガル（およそ100%）を遙かに上回り、その政治システムは絶望的に分裂している。
- それは昨年の選挙から一年以上に渡るもので、国家は未だに新政府を樹立できずにいる。
- しかし、これらの難局にもかかわらず、ドイツ国債に対してたった100bp程度のリスクプレミアムにしか直面していない。
- その理由、私が主張するものは、ベルギーはドイツをも越える、GDPの50%にまで達する対外債権者であることである。
Simple evidence
A standard story in the Eurozone crisis is that public debt is the key (Pagano 2010), and of course there is no denying that the fiscal side matters ? indeed, the old joke is that the “IMF” in “IMF rescue packages” stands for “It’s Mostly Fiscal”. But the Eurozone experience seems to suggest that public debt alone is not sufficient as an explanation. Figure 1 shows a simple scatter plot of the risk premium on longer-term government bonds against the current balance (average over the last three years before the crisis). The strong, non-linear relationship between the spread and the current-account balance is obvious. The non-linearity of the relationship is natural given the positive feedback loop between higher debt and a higher risk premium which in turn makes debt service more expensive.
- 欧州圏の危機に関する標準的なストーリーは公的債務が鍵であり、そしてもちろん、財政面の問題を否定する物ではない -- 実際、古い冗談で「IMF救済パッケージ」における「IMF」とは「It's Mostly Fiscal」を意味する。
- しかし、欧州圏における経験は、公的債務単独では説明に十分ではないことを暗示している。
- 図1は、経常収支に対する長期国債のリスクプレミアム（危機以前の三年間の平均値）に関する単純な散布図である。
- 強く、非線形的な関係が、スプレッドと経常収支の間に存在するのは明らかである。
- 関係の非線形性は、債務返済をより高額なものとする、より高額な債務とより高いリスクプレミアムの間にあるポジティブフィードバックループを考えた時、自然である。
A similarly strong relationship between risk premia and various indicators of foreign debt has been found in a number of other studies.1 The IMF (2010) finds, for example, that both the current account and cross-border bank liabilities are as important as predictors of CDS spreads as the fiscal deficit. Similarly Barrios et al. (2009) find an important role for the current account in determining risk premia.
- リスクプレミアムと対外債務の様々な指標との間にある類似の強い関係は、多くの研究で発見されている。
- 例えば、IMFは、経常収支と国境をまたぐ銀行の負債は、財政赤字と同様にCDSスプレッドの重要な予測指標であることを発見した。
- 同様に、Barrios他は、リスクプレミアム決定における経常収支の重要な役割を発見した。
Why the link between external imbalance and sovereign debt risk?
What is the reason for these empirical findings? To understand the link, consider first why the debts of most advanced nations outside the Eurozone are typically considered risk-free. Countries that have their own currency and issue government debt in that currency never have to outright default. If push comes to shove, they can always use the printing press to pay off the debt. Fear of this outcome most definitely affects interest rates, but the spread is best viewed as an inflation premium, not a default premium.
- 何故、対外収支不均衡と国家債務リスクの間にリンクがあるのか？
- これらの経験的な発見の理由は何か？
- このリンクを理解するために、何故欧州圏外の大半の先進国の債務が典型的にはリスクフリーであると考えられているかについて、まず考察する。
- 独自の通貨を持ち、その通貨で国債を発行する国々は、無条件なデフォルトには絶対に陥らない。
- もしそうしようとする圧力があれば、彼らは常に債務支払いのために印刷機を使うことができる。
- この結果の恐怖はほぼ間違いなく金利上昇に影響することであるが、このスプレッドは高々インフレーションプレミアムとしか見なされず、デフォルトプレミアムではない。
In a monetary union, the usual assumption that public debt is riskless is not valid. Countries like Greece don’t have access the ultimate option of printing money. In this sense, the public debt of Eurozone countries resembles that of emerging markets (Corsetti 2010).
- 通貨統合下において、公的債務にはリスクがないという通常の前提は合理的ではない。
- ギリシアのような国々は、通貨を刷るという究極のオプションへのアクセスを持たない。
- この意味において、欧州圏の国々の公的債務は新興市場のそれと共通点がある。
The crux of the importance of external debt lies in the fact that even Eurozone nations retain full sovereignty over the taxation of their citizens. The logic is somewhat subtle and best explained by an extreme example that makes the point extremely clear. Suppose a nation’s entire debt is held by one man and the nation faces a debt crisis. If this bond holder is a resident of the nation, the government could impose a tax on him equal to, say, 50% of the value of his government bond holdings. Using this new tax revenue, the government could pay down its debt by 50%. Of course this would be an outrageous expropriation and make it harder to issue debt in the future, but it would not be a default.
- 対外債務の重要性の核心は、欧州圏の国々がその市民への課税に完全な支配権を持つことにある。
- そのロジックはある意味捉えにくいため、論点を極めて明確にする極端な例示によって、最もよく説明される。
- ある国の国債が一人の人物によって全て保有されており、その国が債務危機に直面していると仮定する。
- もし、この国債保有者がその国の住民であれば、政府は彼の国債保有高の50%に等しい金額を課税することができる。
- この新しい税収入を使うことで、政府はその債務の50%を支払うことができる。
- もちろん、これは常軌を逸した徴収であり、将来の債券発行を困難にするが、デフォルトには至らないだろう。
By contrast, suppose the sole bond holder where a foreign citizen living abroad. In this case, the government could no longer freely tax the individual. Governments do not have a free hand in taxing non-citizens; they are bound by existing treaties and international norms.
- それに対して、海外に住む外国人だけが国債を購入した世界を仮定する。
- この場合、政府はもはや個人に対して自由に課税することは出来ない。
- 政府は非市民への課税にフリーハンドを持たない。現存する条約や国際的なノルムに束縛される。
The baseline point is that as long as Eurozone members retain full taxing powers, they can always service their domestic debts, even without access to the printing press. For example, governments could reduce the value of public debt held by residents by some form of lump-sum tax, such as a wealth tax. The government could just pass a law that forces every holder of a government bond to pay a tax equivalent to 50% of the face value of the bond.2 The value of public debt would thus be halved, much in the same way as it would be if the government ordered the central bank to double the money supply, which would presumably lead to a doubling of prices.
- 基準点は、欧州圏の構成員が完全な課税権限を有する限り、印刷機にアクセスすることすらなく、彼らは常に国内債務の金利を支払うことが可能な事である。
- 例えば、裕福税のような一括税の形態を使うことで、政府は住民が保有する公的債務の価値を減額することが可能である。
- 政府は単に、全ての国債保有者にその額面の50%に等しい金額を税金として支払うことを強制する法律を通過させるだけである。
- 結果、公的債務の価値は半分になり、同様にもし政府が中央銀行に対してマネーサプライを二倍にするように命じれば、おそらく物価は二倍になるだろう。
This is why, I believe, it is foreign debt that constitutes the underlying problem for the solvency of a sovereign, even in the Eurozone.3
- これが、私が信じる、例え欧州圏であっても、ソブリンの支払い能力の根本的な問題を構成するのは対外債務であるという理由である。
Considering complexities
Things of course get more complicated when there are large gross, cross-border asset positions. It is thus possible that for a country without any net foreign debt, a large part of public debt is held by foreign residents (who want to diversify their holdings) but residents also have equally large foreign assets. But, even in this case, at least in principle, the government can still service its debt by taxing away the foreign assets of its citizens. At the very least the government can fund itself by forcing its residents to divest themselves of their foreign assets and buy (domestic) government bonds instead.
- 巨大な金額の国境をまたぐ資産ポジションを考えた時、物事はもちろんより複雑になる。
- これにより、いかなる純対外債務を持たず、大部分の公的債務を（その保有内容を多様化させたいと考えている）外国住人によって保有されるが、同時に住人は等しく対外資産を保有するという国があり得る。
- しかし、この場合においても、最低限の原則として、政府はその市民の対外資産に課税することで債務の利払いが可能である。
- 控えめに言っても、住民達に対外資産を売却し、かわりに（国内の）国債を買わせることを強制することで、政府は借換が可能である。
However, in this case the government faces the temptation to default on its foreign debt while its citizens can still enjoy the returns from their foreign assets. This temptation will be the stronger the more difficult it is for the government to tax the foreign assets of its residents.
- しかし、この場合、政府はその対外債務をデフォルトさせたいという誘惑に駆られる一方で、市民達は未だに対外資産のリターンに興じることができる。
- この誘惑は、政府が住民の対外資産に課税する事が困難になればなるほど強くなるであろう。
The importance of this point was illustrated by the case of Argentina, where the country as such did not have a large net foreign debt. The private sector had large foreign assets while the government had about the same amount of foreign liabilities. However, Argentina went bankrupt with little net foreign debt because wealthy Argentines had spirited their assets out of the country and thus out of the reach of the government while poor Argentines refused to pay the taxes needed to satisfy the claims of the foreign creditors.
- この点の重要性は、国自体は巨額の対外債務を有しなかったアルゼンチンのケースによって説明された。
- 民間セクターが巨額の対外資産を保有していた一方で、政府はほぼ同額の対外債務を保有していた。
- しかし、アルゼンチンは少額の純対外債務によって破産に追い込まれた。なぜならば、裕福なアルゼンチン人はその資産を国外に持ち出したため政府の手が及ばず、一方で貧しいアルゼンチン人は海外の債権者の主張を満たすために必要な税金の支払いを拒んだ為である。
However, when the foreign assets of the country are held not by households but by institutions, such as pension funds, they can be taxed. While there might be limits to the extent to which a government can in reality tax the foreign assets of its citizens (depending in what form they are held) it is clear that the government of a country with a net positive asset position has more opportunities to extract resources for the service of public debt than a country with a large net negative asset position.
- しかし、その国の対外資産を家計ではなく、年金基金のような公的機関が保有する場合、彼らは課税され得る。
- 政府が本当にどの程度、市民の保有する対外資産に課税できるかには一定の限界がある（どのような形態で彼らが保有するかに依存する）であろう一方で、純資産がポジティブな国は純資産がネガティブな国よりも公的債務の利払いに資源を割り当てる機会がより多く存在する。
Another reason why the economic adjustment to domestic debt is much easier is that interest payments for domestic debt go to residents. Thus higher interest payments are ? from the perspective of aggregate demand ? like shifting money from the left hand to the right hand. The higher cost of servicing the debt does not alter the consumption possibilities of the country as a whole. Higher interest rates mean ”just” higher taxes for some and higher income for others, and the two groups might even partially overlap.
- 何故国内債務への景気調整がより容易であるかについての別の理由は、国内債務への利払いは住民に向かうからである。
- 従って、より高額な利払いは -- 総需要の見通しから -- 左手から右手にお金を移転するようなものである。
- より高額な債務の利払いコストは、国全体の消費予測を修正しない。
- より高額な利率は、「単に」少数又はより高収入な別人にとっての高額な税金を意味するだけであり、これらの二つのグループは部分的に重複することさえある。
This is quite different when public debt is held by foreigners. In that case higher interest rates shift more money out of the country. This implies a higher transfer to foreigners and thus requires an adjustment in the trade balance.
- 公的債務が外国人によって保有されている場合は全く異なる。
- この場合、より高額な利率はより多くのマネーを国外に移転させる。
- このことは、より多くの外国人への移転と、従って貿易収支の調整を求める事を暗示する。
Politics matters too
The political debt dynamics are quite different for domestic than for foreign debt. In the case of domestic debt there is a constituency that will vote for governments that want to avoid default. This is not the case for foreign debt; defaulting on ”foreigners” might actually be highly popular.
- 債務に関する政治力学は、国内債務に対するものと対外債務に対するものとでは全く異なる。
- 国内債務の場合、デフォルトを避けたいと主張する政府に投票する有権者が存在する。
- 対外債務の場合は当てはまらない。「外国人」に対するデフォルトは実際に非常によくある話である。
To see the point, take another simple example, this time of a nation’s citizens all belonging to the same family. The young generation works and pay taxes; the old generation lives off their savings. Assuming all government debt is domestic, the retirees will be relying on domestic government bonds for their retirement.
- この点を理解するために、別のシンプルな例を取り上げる。今回の国の市民は、全て同じ家族に属するものとする。
- 若い世代は働き税金を支払う。高齢層は貯蓄により生計を立てる。
- 全ての政府債務が国内のものと仮定すると、退職者は退職後の生活を国内の国債に頼ることになる。
Think about voting on default in this situation. The old will clearly vote for tax increases (on the working young) to pay for debt service necessary to avoid default. The young will oppose. The outcome will depend upon empathy and electoral headcounts, but the main point is that close to half of voters will naturally be opposed to default. Indeed, in today's Europe the median age of the voting population is not far from the average effective retirement age.
- この状況において、デフォルトに投票することについて考える。
- 老人は明らかにデフォルトを避けるために必要な金利支払いのために必要となる（働く若者に対する）増税に投票する。
- 若者は反対するだろう。
- 結果は共感と有権者の人口に依存するだろうが、重要な点は投票者の半数近くが当然のものとしてデフォルトに反対するであろう事である。
- 実際、今日の欧州では有権者人口の年齢の中央値は退職者の有効平均人口にほど遠くない。
Now, re-run the thought-experiment with the retired bondholders as foreigners where the anti-default bloc cannot vote on the issue. If the country has a lot of foreign debt (as in the case of Greece and Portugal), it will be much more difficult to obtain popular consent for the austerity measures needed to transfer resources to foreigners.
- さて、デフォルト反対層が投票出来ない世界で、退職した国債保有者を外国人と見なして、思考実験を再開しよう。
- もし、その国が（ギリシアやポルトガルのように）多量の対外債務を保有している場合、外国人にリソースを移転させるために必要な緊縮財政について普遍的な同意を得ることはさらに困難になる。
There are thus both economic and political economy reasons why the amount of foreign debt of the country should be an important, maybe even dominant, determinant of risk premia on government debt.
- 従って、政府債務のリスクプレミアムの決定要因として、何故その国の対外債務の量が重要であるべきという、経済的・政治経済的な理由が出現する。もしかすると支配的かもしれない。
Current accounts to the foreground
An instinctive reaction of many economists is that in a monetary union “regional” current-account deficits should be irrelevant. Indeed many would argue that one of the purposes of creating a monetary union was to transform national current-account deficits into the equivalent to regional deficits within a country and thus make them irrelevant. In a frictionless market this might indeed be the case. If residents of one member country want to consume or invest more, they just try to obtain financing on the capital market. As long as they can get this financing they can run a deficit.
- 多くの経済学者の直感的な反応は、通貨統合「地域」の経常収支赤字は無関係であるべきというものである。
- 確かに、通貨統合を構築した目的の一つは、国単位の経常収支赤字を国内の地域的な赤字と等しいものに変換することであり、従ってこれらを無関係なものにできると、多くの経済学者は主張してきた。
- 摩擦がない市場であれば、これは真となるかもしれない。
- もし、ある構成国の住人達がより多く消費又は投資を望む場合、彼らは資本市場から資金調達を試みるだけであろう。
- 彼らが資金調達出来る限り、彼らは赤字に転落しうる。
Reality, however, is much more complicated.
- しかし、現実にはさらに複雑である。
?In theory, the capital markets should lend only to creditworthy borrowers so that no debt overhang could ever arise.
The markets would simply stop lending when the debt of a borrower has reached the limit of his debt service capacity.
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- 理論的には、資本市場は信用力のある借り手に対してのみ貸し付けるべきであり、債務の危険性は決して表に出ないはずである。
- 債務の借り手が債務返済能力の制限に到達した場合、市場は単純に貸し付けを停止するだろう。
?In reality, the capital market is subject to booms and busts.
During the boom credit is available cheaply and risk appears low.
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- 現実には、資本市場は好景気と不景気の主題である。
- 好景気の間は、信用は安価に入手でき、リスクは小さくあらわれる。
The boom also creates its own fundamentals because the countries that receive large capital inflows record high growth rates and thus appear very good risks because a high growth rate indicates that the country should be able to service ever-increasing debt levels. However, when the bust hits, credit availability is restricted, sometimes even rationed, and the growth rate of countries that relied on capital inflows to sustain consumption and/or investment suddenly falls, thus reinforcing doubts about their creditworthiness.
- 好景気はまたそれ自身のファンダメンタルズを作り出す。巨大な資本流入を得た国は、高い成長率を記録し、従って非常によいリスクとして現れる。なぜならば、高い成長率はその国が永続的に増大する債務水準での支払いを可能とするものとして写るからである。
- しかし、不況が直撃した時、信用枠は制限され、時には割当制になることすらあり、消費and/or投資を維持するための資本流入に頼る国々の成長率は突然低下し、従ってその信用力についての疑いが強くなるのである。
In recent research with Cinzia Alcidi (Gros and Alcidi 2011), I provide some rough calculations of the magnitude of the turnaround in the “fundamentals” (the difference between the growth rate and the interest rate) between the boom (up to 2007) and the bust (2009/2010). This general phenomenon is well known in the literature on emerging markets and is called the ”sudden-stop” problem (Kopf 2011). ”Sudden stops” are very costly because they usually imply not only that the government cannot finance itself on the market, but also that banks and enterprises of the country concerned lose access to funding in credit markets.
- Cinzia Alcidiとの最近の調査の中で、私は、好景気（2007年まで）と不景気（2009/2010年）の間での「ファンダメンタルズ」の逆転の規模（成長率と利率の差異）について、いつくかのラフな計算を提示している。
- この一般的な現象は新興市場でよく知られており、「突然死」問題と呼ばれている。
- 「突然死」は非常に犠牲が大きい。なぜならば、政府自身が市場から資金調達出来なくなるだけでなく、その国の銀行や企業も信用市場からの資金調達にアクセス出来なくなる事を暗示するからである。
The potential for ”sudden stops” implies that there exists an externality. During normal times, and even more during a credit boom, each individual national actor will try to obtain as much foreign credit as possible (given his own inter-temporal preferences and expected future income). However, the potential for a “sudden stop” and thus systemic crisis is related to the amount of debt the entire country has accumulated. This implies that governments in heavily indebted countries, or countries that are approaching the threshold beyond which a financial crisis becomes much more likely, should tax credit to domestic residents.
- 「突然死」の潜在力は、外界の存在を暗示する。
- 通常時、そして信用ブームの間ですら、各々の国の構成員達は可能な限り多くの（異時点間のpreferenceであり、将来期待される収入である）外国の信用を得ようとする。
- しかし、「突然死」の潜在力とシステミック危機は、国中に積み上げられた債務の量に関連する。
- このことは、多額の負債を積み重ねた国の政府、又は、財政危機の閾値を越えようとしている国々はもっとおこりやすいが、国内の住人に対して税額控除をすべきであることを暗示している。
Implications for the Eurozone crisis
My argument that foreign debt is more important than public debt has a number of implications the ongoing Eurozone crisis:
- 対外債務は政府債務よりも重要であるという私の主張は、欧州圏の危機でおこりつつあるいくつかの予測を含む。
?Ireland, which is on course to run a current-account surplus this year and which has an overall small net international debtor position (about 20% of GDP) should be able to withstand the crisis much more easily than countries like Portugal or Greece which are still running sizeable current-account deficits and which have very large net international debtor positions (about 100% of GDP).
?It might be more important for Greece (and Portugal) to achieve an external (current-account) surplus than a fiscal (primary) surplus.
?In order to restore the creditworthiness of a country policymakers need to cut its foreign debt, not just public debt in general.
Given that by now only about one-half of all Greek government bonds are held by private foreign residents, it will be difficult to solve the problem by defaulting on government debt alone.
- アイルランド、今年経常収支黒字に向けてのコースを進んでおり、総じて少量の国際的債務者ポジション（およそGDPの20%）のこの国は、未だに相当の経常収支赤字に向かっており、非常に巨大な国際的債務者ポジション（およそGDPの100%）であるポルトガルやギリシアのような国々よりも、はるかに簡単にこの危機を持ちこたえるであろう。
- ギリシア（そしてポルトガル）にとってより重要なことは、（基礎的）財政黒字よりも対外（経常収支）黒字である。
- ある国の信用の立て直すために、政策立案者は、単に公的債務全般だけでなく、対外債務をカット必要がある。
- これまでに、ギリシア国債のおよそ半分は個人の外国人住人が保有しており、政府債務のデフォルトによってのみ問題解決することは困難であろう。
