Guest Post: EFSF - Too Small? Too Big? Or Just Wrong? | Zero Hedge

market

Submitted by Peter Tchir of TF Market Advisors
EFSF - Too Small? Too Big? Or Just Wrong?

One of the few complaints of the most recent Greek bailout was that the size of the EFSF wasn’t increased. Amazingly, most “experts” immediately claimed that everything about the bailout was great, except that the size of EFSF was too small. I will ignore the fact that the IIF voluntary restructuring proposal seems to have disappeared into a black hole and just focus on the problems of the EFSF portion of the bailout.

  • 直近のギリシャ救済措置の不満な点の一つは、EFSFの規模が拡大されなかったことだ。
  • 驚くべき事に、多くの「専門家」は即座に、EFSFの規模が小さすぎることを除き、救済措置の全てが素晴らしいと宣言した。
  • 私は、IIFの自主的な再建提案がブラックホールの中に消えてしまい、救済措置の中でEFSF部分の問題にフォーカスしているだけに過ぎないように思われる事実を無視する。

In particular, people have argued that EFSF is too small to have an impact on Spanish and Italian debt if they continue to experience trouble. That part is true. An EFSF PIIGY bank of only ?440 billion will not make a dent on the yields of Spain and Italy with a combined debt of ?2.2 trillion. And that’s if the entire ?440 billion was available for those two countries only, but as we know most of the money will be used up supporting Greece, Ireland and Portugal. So, EFSF is too small to do anything material to help Italy and Spain, but that does not mean that EFSF is too small. In fact the EFSF is large, and may be too large already for purposes of France and the Netherlands.

  • とりわけ、人々はEFSFがスペイン及びイタリアの債務への影響力を保有するには小さすぎると議論している。もし、彼らが経験するトラブルが継続するならば。
  • この点は正しい。
  • わずか440bilユーロのEFSF PIIGY銀行は、2.2trilユーロに及ぶスペイン及びイタリアの債務合計の利回りを凹ませることすらできない。
  • そして、それはもし440bilユーロの全てがこれらの二カ国のみに利用可能な場合の話である。しかし、我々が既に知っているように大半の資金はギリシャ、アイルランド、そしてポルトガルの支援に使いつくされる。
  • 従って、EFSFはイタリア及びスペインを実質的に助けるためには小さすぎるのだ。しかし、これはEFSFが小さすぎることを意味しない。
  • 実際にはEFSFは大きい。もしかすると、フランス及びオランダの目的の為には既に大きすぎるのかもしれない。

If the EFSF issued the full ?440 billion, it would be one of the biggest bond issuers in the world. It would have more debt outstanding than any corporate I could find. DB has ?370 billion, GS $400 billion, and GE $367. The fact that EFSF would have more debt outstanding than these massive global companies employing thousands of employees puts its size in perspective. But even comparing to sovereign credits, ESFS is massive - the Netherlands have only ?307 billion of debt outstanding, Belgium ?315 billion, Austria ?194 billion, and Finland ?74 billion. Do these countries, which provide 15% of the guarantees think ?440 billion is small? Fannie Mae comes with $742 billion of debt outstanding and everyone knows how well that worked out in the end.1

  • もしEFSFが440bilユーロを全て発行したら、世界最大の債券発行体の一つになるだろう。
  • これは、私が見たことがあるいかなる企業よりも多くの未払い債務を保有することになるだろう。
  • DB（ドイツ鉄道AG、Deutsche Bahn？）が370bilユーロ、GSが400bilユーロ、そしてGEが367bilユーロ。
  • 発行体の規模を視野に入れるならば、これらの数千人を雇用する大規模なグローバル企業よりも多額の未払い債務をEFSFが保有することになる事実。
  • しかし、国家の信認と比較してすら、EFSFは大規模である。オランダは僅か307bilユーロの未払い債務を有する。ベルギーは315bilユーロ、オーストリアは194bilユーロ、そしてフィンランドは74bilユーロである。
  • これらの15%の保証を提供する諸国が440bilユーロが小さいと考えるだろうか？
  • ファニーメイは$742bilの未払い債務を有し、最後にはどのように丸く収められたかは皆が知るとおりである。

So although the EFSF is too small to have an impact on Italy and Spain, it is actually a very large entity, and would have more debt than almost any corporation and more than most governments.

  • よって、EFSFが有するイタリア及びスペインに対する影響力が小さすぎるとしても、実際には非常に巨大な存在であり、大部分の企業や政府よりも多くの債務を有することになる。

Under the new plans, EFSF has morphed from a prudent liquidity provider at times of specific need to club member borrowers into a PIIGY Bank that has virtually unlimited powers. Moreover, the rating of EFSF is now solely based on the coverage provided by the AAA rated governments. Earlier this year, the structure of the EFSF was changed to allow it to issue up to ?440 billion of bonds. The only way that could be accomplished was to require each government to change their “over-guarantee” to 165% from 120%. The sum of the guarantees provided by the AAA governments (Germany, France, Netherlands, Austria, Finland, and Luxembourg) total ?451 billion. It is not a coincidence that EFSF debt issuance is constrained by the total guarantees provided by the AAA countries. With the expanded powers of the EFSF in the latest proposal, it is clear that you cannot rely on the assets of the EFSF to provide value.2 In a rational world, someone would try and figure out the likely worst case value of the EFSF, and then only look to the guarantees to cover the losses. But, if the credit crisis has taught people anything, it is that rating agencies don’t always live in a rational world. So once you start looking solely at the guarantees to determine the rating, you run into another one of the rating agencies’ little quirks. If any part of a potential payment was covered by only a AA rated entity, the agencies would fell compelled to provide a AA rating for the whole amount of debt issued. That is why to get the AAA rating, the EFSF will need the AAA guarantors to cover the whole amount. It seems a bit weird, but that is how the rating agencies tend to work. Though in their defense, relying on the guarantees provided by Spain and Italy to buy their own debt would be a bit convoluted, and you have to assume that in the worst case, where the EFSF has purchased bonds of those countries, and they default, the guarantee provides little comfort.

  • 新たな計画の元で、EFSFは加盟諸国のPIIGY銀行に対する融資者が個別に必要とする場合に、事実上無制限の権限を有する流動性供給主体に変貌を遂げた。
  • しかも、EFSFの格付けは今のところもっぱらAAA格付けされた政府によってもたらされる範囲に基づいている。
  • 今年既に、EFSFの構造は440bilユーロの債券発行を許されるように変わった。
  • 達成する唯一の方法は、各政府の「過剰保証」を120%から165%に変更するよう要求することである。
  • AAA政府（ドイツ、フランス、オランダ、オーストリア、フランス、そしてルクセンブルグ）により提供される保証は合計451bilユーロである。
  • EFSF債券発行が、AAA諸国により提供される保証の合計に束縛される事は偶然の一致ではない。
  • 最新の提案におけるEFSFの拡大された権限によれば、EFSFの資産側により提供される価値に頼ることができないのは明確である。
  • 合理的な世界では、誰かがEFSFの最悪の場合の価値の算出を試み、損失をカバーする保証を探し求めるだけである。
  • しかし、信用危機が人々に何かを教えたとすれば、格付け機関は常に合理的な世界にいるわけではないと言うことだ。
  • よって、ひとたび貴方が格付けを決定するための保証を一人で考え始めたら、貴方は別の格付け機関のちょっとした奇行に行き当たる。
  • もし、全ての潜在的な決済がAA格付けの主体によってのみカバーされているならば、格付け機関は発行済み債券の全体量についてAA格付けに下げなくてはならない。
  • これが、AAA格付けを得るために、AAA保証者による全体量のカバーをEFSFが必要とする理由である。
  • これは少し奇妙に思えるが、格付け機関がどのように機能する物であるかという事である。
  • 彼らの防衛にもかかわらず、スペイン及びイタリアにより提供される保証に基づいて彼ら自身の債券を買うことは若干複雑なことになっている。貴方は、EFSFがこれらの諸国の債券を購入し、彼らがデフォルトし、保証が多少の慰めを提供するという最悪の場合を想定しなくてはならない。

So now that it is clear that the EFSF is completely dependent on the AAA guarantors, let’s put their EFSF guarantees in some perspective. The Netherlands’ guarantee is equal to 14% of their existing debt. Would the market be comfortable if the Dutch came to market and increased their debt from ?307 billion to ?351 billion. How comfortable would investors be if they came to market with a ?44 billion issue? That is a big increase in the debt of Holland. I believe investors would get nervous, and so would the rating agencies. The EFSF guarantee mechanism and second loss protects the Netherlands, but in the worst case, this is an obligation of the Netherlands. For Germany their EFSF obligation is 17% of their existing debt, and for already reluctant Finland it would be the equivalent of increasing their outstanding debt by 19%. These are BIG numbers. Looking at the guarantees in terms of GDP doesn’t make the numbers less daunting. Effectively these countries are taking on obligations of about 8% - 9% of their respective GDP’s. Adding debt of almost 10% of GDP should raise some eyebrows, both for investors and the rating agencies.

  • EFSFが完全にAAA諸国に依存していることが明確になった今、彼らのEFSF保証をいくつかの観点に置いてみよう。
  • オランダによる保証は現存する債務の14%に等しい。
  • もしオランダ人が市場に現れ彼らの債務を307bilユーロから351bilユーロに増加させたら、市場は安心するだろうか？
  • もし彼らが市場に現れ44bilユーロを発行したら、どのくらい投資家達は安心するだろうか？
  • これは、オランダの債務の巨大な増加である。
  • 私は、投資家達は神経質になり、格付け機関もそうだろうと信じる。
  • EFSFの保証メカニズム及び第二の損失がオランダを保護するが、最悪の場合、これはオランダの負担である。
  • ドイツにとって彼らのEFSF負担は現存する債務の17%であり、既に渋っているフィンランドの為に発行済み債券の19%になるであろう。
  • これらは巨大な数字である。
  • GDPの観点で保証を見れば、数字に威圧感を感じることは少ない。
  • 効果的にこれらの国々は、そのGDPの約8%-9%の負担を負っている。
  • GDPの10%近くの債務を追加することは、投資家や格付け機関の眉をひそめさせることになる。

The obligations created by the AAA governments are large relative to their existing debt, large relative to their GDP, and are big enough that they could cause real problems for the guarantors if and when they are called on to meet their obligations. It may even increase their own cost of debt, as the EFSF competes with their own debt amongst bond investors.

  • AAA政府により作られる負担は現存する債務に対して相対的に大きく、そのGDPに対して相対的に大きく、そして彼らがその負担に直面する場合に保証者に対して現実の問題を引き起こすに十分な程大きい。
  • 債券投資家の間でEFSFが彼ら自身の債務と競合するようになると、彼ら自身の債務のコスト増にさえなる。

Finally, does the EFSF really accomplish much? One of the most ballyhooed PIIGY bank feature is the ability of the EFSF to buy bonds at a discount and lend money to the country to buy them back, thus decreasing the notional owed by that country. Let’s say that the EFSF buys ?20 billion of Greek 5.3% March 2026 bonds at 60% of face. So the EFSF spends ?12 billion. In the proposal, the EFSF would now lend Greece ?12 billion so that Greece could buy these bonds and retire them. Greece would have ?8 billion less debt outstanding. That is good for Greece. The EFSF would have used their guarantees to borrow the ?12 billion it needs. But if the EFSF lends the money to Greece for 15 years at 4%, the market value of that loan has to be less than 60% of face. The ESFS loan would be longer dated with a lower coupon than the bond that is trading at 60% of face in the market. That loan has to have a lower valuation. Let’s say 55%. So the EFSF borrowed ?12 billion and now has an asset with a mark to market of ?6.6 billion. Greece benefits because it got to reduce its debt by ?8 billion, but you cannot ignore that the EFSF just did a trade that cost them ?5.4 billion on a mark to market basis. This scheme comes at a cost (or gift), and it is yet to be determined how much the AAA countries are willing to gift to other countries.

  • 最後に、EFSFは本当に多くを達成するだろうか？
  • 最も前評判の高いPIIGY銀行の特徴の一つは、EFSFが債券を安値で買うこととそれらを買い戻すための資金を融資することであり、従ってその国が保有する元本を減少させる。
  • EFSFが20bilユーロの5.3%2026年3月物ギリシャ国債を額面価格の60%で購入したとしよう。
  • EFSFは12bilユーロを消費する。
  • この提案では、EFSFは今ギリシャに12bilユーロを融資し、ギリシャがこれらの債券を購入し償還出来るようにする。
  • しかし、もしEFSFがギリシャに15年間4%の資金を融資するならば、その融資の市場価格は額面価格の60%以下である。
  • EFSF融資は市場で額面価格の60%で取引されている債券よりも長い期日で低いクーポン金利である。
  • 55%としよう。
  • よってEFSFは12bilユーロを購入し、市場で6.6bilユーロと時価評価された資産を保有する。
  • ギリシャはその債務を8bilユーロ減額する事で利があるが、EFSFはこれを市場において5.4bilユーロと時価評価されるものに交換するだけである。
  • このスキームは費用（又は贈り物）によるもので、AAA諸国が他国にどれだけ贈り物をするかは未だ決まっていない。

There is an even bigger problem with this scheme, and one that limits how much it can really accomplish. The sovereign bonds of each country belong to two categories ? first is the “free float” or those that are held by entities that have them marked to market, and the second is bonds held in hold to maturity entities and not marked to market. From the data presented by the IIF, it appears that most of the Greek debt is still held in non mark to market accounts at banks and insurance companies. The “free float” bonds can be traded around with limited consequence. The EFSF can purchase these from trading desks or hedge funds (or from hedge funds via trading desks) and not have an impact on the non mark to market holders. Quickly, the fast money will realize who the ultimate buyer is, restrict the amount of free float bonds for sale, until they extract the maximum possible price from the EFSF. In the end, even if the EFSF was able to buy all the bonds already in mark to market accounts at a reasonable price, the potential benefit to the countries is limited. There just aren’t enough bonds readily available in the marked world. So the EFSF would need to source bonds from the great unmarked pool. These are the same banks that the EU/ECB/IMF have been trying hard to help avoid losses. These are the banks that are potentially weak, and may start a contagion among banks. How can these banks afford to sell the bonds and monetize the loss? They should be able to, but there is concern that they aren’t capitalized well enough to do it. If they start selling en masse, the losses have to hit the books of those institutions. Wouldn’t that trigger a potential run on the weakest banks and potentially unleash contagion?

  • このスキームにはより大きな問題すらあり、本当にどのくらい達成しうるかを制限する。
  • 各国のソブリン債は以下の二つの区分に属する。第一に、「変動相場」又は市場で時価評価される主体によって保持されている債券であり、第二に、時価評価されず満期まで保有する主体によって保持される債券である。
  • IIFによって提供されたデータからは、ギリシャ国債の大半は未だに銀行や保険会社といった非時価評価主体によって保持されている。
  • 「変動相場」債券は限られた結果で周囲と交換出来る。
  • EFSFはこれらをトレーディングデスクやヘッジファンド（又はトレーディングデスクを介したヘッジファンドから）購入することが可能で、非時価評価の保有者に対する影響はない。
  • すぐに、最速の資金は誰が究極の買い手かを把握し、EFSFから可能性のある最も高い価格を引き出すまで、売り出す変動相場債券の量を制限する。
  • 最後には、EFSFが既に時価評価の元で定期制価格にある全ての債券を買えたとしても、その国に対する潜在的な利点は制限される。
  • 市場世界においてすぐに入手可能な十分な債券は存在しないというだけである。
  • よって、EFSFは巨大な未知の貯蔵庫からの債券について出所を明らかにする必要がある。
  • EU/ECB/IMFが喪失を避けるために必死で助けている銀行が存在する。
  • 潜在的に弱く、他の銀行に悪影響を及ぼし始めかねない銀行が存在する。
  • 如何にしてこれらの銀行が債券を売って差し支えなく損失を収益化出来るか？
  • 彼らはそれを実施可能であるべきだが、それをするに十分な資本金が無いという懸念がある。
  • 彼らが一斉に売り出した場合、これら組織の財務諸表を損失が直撃する。
  • 最も弱い銀行への潜在的な実行と潜在的な悪影響の開放をきっかけとしてはどうだろうか？

The EFSF plan to let countries buy bonds at a discount is a true Catch-22 proposition. If they don’t source many bonds, the benefit to the country is too small to make a difference at the sovereign level, and sovereign contagion risk remains in play. But if they are able to buy a meaningful amount of bonds, those bonds will be coming from banks that had been desperately avoiding taking the mark to market hit, potentially triggering contagion among the banks. The narrow window where this program might stop sovereign contagion without triggering bank contagion is too small to think that a bunch of politicians or economists will be able to steer the course accurately and that some other unintended consequence won’t rear its ugly head.

  • EFSFの諸国が安値で債券を買えるようにする計画は、本当のキャッチ=22的な提案である。
  • もし彼らが多くの債券を提供しなければ、その国に対する利益はソブリンレベルでは区別が付かないほど小さく、ソブリン悪化リスクは残ったままとなる。
  • しかし、もしかれらが有意な量の債券を売ることが出来れば、これらの債券は銀行からもたらされ、必死に時価評価から逃れようとし、潜在的に銀行の間での悪影響のきっかけとなる。
  • この問題が銀行の悪影響をもたらすことなくソブリン悪化を止めるかもしれないプログラムの小さい窓は、政治家又は経済学者が進路を正確に進み他の考えつかない結果がその酷い頭を育てるかもしれないほどに小さく、考慮には入れられない。