The global crisis has brought many countries to their knees, none more so than the small island of Iceland whose losses amount to seven times its GDP. Yet while Iceland’s recovery has in many ways been remarkable, this column argues that the country’s capital controls stand in the way of further progress.
- グローバル危機は多くの国に苦境をもたらしてきた。小さい島国のアイスランドも例外ではなく、損失は GDPの7倍にも及んだ。
- アイスランドの回復は様々な意味で特筆すべきであるが、ここでは同国の資本規制がさらなる進展の妨げとなる点について論じる。
Following the collapse of Lehman Brothers in 2008, the first country to freeze was Iceland. Within a week in early October 2008, Iceland‘s three main banks, all private, accounting for 85% of Iceland’s commercial bank assets, crashed. The remaining 15% of the banking system caved in shortly thereafter. Figuring prominently among the factors behind the crash were incompetence, corruption, and criminal misconduct as is clear from the 9-volume, 2,400-page Special Investigation Commission Report of 2010, commissioned by parliament (see Gylfason 2010). Under new, capable management, the Financial Supervisory Authority of Iceland has referred 66 cases involving more than 100 individuals suspected of breaking the law to the Special Prosecutor‘s office whose staff expanded from 3 persons 6 months after the crash to 70 persons today, soon to become 80.1
- 2008年に発生したリーマンブラザーズ崩壊に続き、最初に機能停止した国はアイスランドだった。
- 2008年10月初頭の週内に、アイスランドの三つの主要な銀行はクラッシュした。これらの銀行は全て民間銀行であり、アイスランドの商業銀行資産の85%を計上していた。
- 銀行システムの残り15%は、その後すぐに陥落した。
- クラッシュの背後にある要因を明確に示すものは、9巻2,400ページにも及ぶ、議会により任命された2010年特別調査委員会報告書によって明らかになったように、能力不足、汚職、そして犯罪的違反行為である。
- 新しく有効な管理の下で、アイスランドの金融監督当局は100人以上の個人が含まれる66件の法令違反と疑わしき事例について、クラッシュ後に3名から増員され、6ヶ月後には70名になり、今日ではまもなく80名になるであろう特別検事に問い合わせている。
The biggest financial collapse in history?
The financial collapse of Iceland in 2008 was, by several indications, the costliest such crash on record.?First, the financial damage inflicted on creditors, shareholders, and depositors abroad as well as at home is estimated to equal about 7 times Iceland’s GDP, a world record.
?Second, the fiscal cost of the crisis, including the cost of recapitalising the failed commercial banks as well as the technically bankrupt central bank, is considered by the IMF to equal 64% of GDP, breaking the previous world record held by Indonesia whose fiscal cost of the financial cleanup after the East Asian crisis of 1997-1998 amounted to 52% of GDP.
?Third, the three “big” Icelandic banks’ collapse in 2008 would, had they been American, make the list of the 10 largest bankruptcies of all time in the US (Figure 1), a remarkable result in view of Iceland’s population of 318,000.
Figure 1. Ten largest US and Icelandic corporate bankruptcies of all time ($ billion)
- 2008年のアイスランドの金融崩壊は、いくつかの観点によると、記録に残る同種のクラッシュの中で最も高価な物であったことが示されている。
- 第一に、債権者、株式保有者、そして国内と同様に海外の預金者に負わせた金融被害はアイスランドのGDPのおよそ7倍に等しいと見積もられており、これは世界記録である。
- 第二に、破綻した商業銀行と同様に中央銀行のテクニカルな破産の資本再構成にかかるコストを含む当該危機にかかった金融コストは、IMFによりGDPの64%と同等であると見なされている。これは、1997-1998年に発生した東南アジア危機の金融的な後始末で発生したインドネシアの財政コストであるGDPの52%という前世界記録を破っている。
- 第三に、米国の全期間に渡る10大企業倒産と照らし合わせてみると、2008年に破綻した三つの「巨大な」アイスランドの銀行が、人口318,000人のアイスランドのものであることは特筆すべき結果である。
Source: Financial Supervisory Authority ? Iceland.
Enter capital controls
Under extreme duress after the crash, Iceland also became the first industrial country in more than 30 years to call on the IMF for help, having declined several suggestions by friendly foreign governments to seek such assistance earlier. The Fund’s rescue operation has proved to be quite successful, with generous financial support from the Nordic countries that, to make ends meet, contributed more resources to the operation than the IMF was allowed to. Of the $5 billion required to bolster the central bank’s foreign exchange reserves, the IMF provides $2 billion and the Nordics provide most of the remaining $3 billion. This is a lot of money for a country whose GDP is $13 billion. The drop in Iceland’s GDP after the crash was limited to about 10% over the course of two years or so and unemployment has stayed below 10%. Some other European countries with recent IMF-supported programmes such as Ireland and Latvia have suffered larger output losses and higher rates of joblessness.
- クラッシュ後に極端な強要を求められている状況下で、友好的な外国政府による初期支援を模索したいくつかの提案を却下したことで、アイスランドは30年以上の歴史の中でIMFに救済を求めた最初の工業国になった。
- 北欧諸国の潤沢な金融支援によりに支えられ、IMFが出来ること以上のリソースを作戦に貢献したことで、基金による救済作戦は極めて成功することが証明された。
- 中央銀行の外貨両替サービスを強化するために必要な$5bilは、IMFが$2bilと北欧諸国が残り$3bilの大半を提供した。
- これは、GDPが$13bilの国にとって巨大な資金である。
- クラッシュ後のアイスランドのGDP低下は2年間に渡り10%以下に限定され、そうであるが故に失業は約10%に抑えられた。
- 最近のIMF救済プログラムによる他の欧州諸国、例えばアイルランドやラトビアは、より大きなアウトプットロスと失業に苦しめられている。
The IMF programme
The IMF-supported Iceland programme, scheduled to be completed in the second half of 2011, has two notable features.
First, no attempt was made to secure payback to foreign creditors. This was impossible given the huge scope of the shortfall. Those who view the IMF as a collection agency for commercial banks will certainly not be able to find support for this view in Iceland. On the contrary, through bankruptcy proceedings and with tacit support from the IMF, the Icelandic banks were walked away from a variety of claims, resident and nonresident, loans and bonds, and claims by banks and nonbanks.
- 第一に、海外の債権者への支払いを担保しようとする試みが全くないことである。
- これは、巨大な不足額を鑑みると不可能である。
- IMFを商業銀行のための取り立て代行業者とみなす人々にとって、アイスランドでこの観点からの救済を見つけることは全く不可能である。
- 対して、破綻の進行とIMFによる暗黙の支援を通して、アイスランドの銀行は、住民と住民以外、ローンと債権、そして銀行かノンバンクかといった、様々なクレームから逃れられるのである。
All three banks were put under administration, split into old banks and new banks on the basis of residence of claim. The old banks were left with their dodgy assets as well as some good ones in addition to foreign debts that the resolution committees put in place to liquidate them. The three new banks, under new names, took over deposits that were fully guaranteed and provided uninterrupted banking services at home, receiving fresh injections of capital. Two of them are now owned by their foreign creditors and the third, Landsbanki, now again the largest of the three, is under majority ownership by the Icelandic state.
- 三つの銀行は全て管理下に置かれており、旧銀行と新銀行に分割され、クレームのさなかにある。
- 旧銀行は、決議委員会が清算方法を整備する、信用できかねる資産、少数の優良な資産、対外債務と共に退場した。
- 三つの新銀行は、新しい名前の元で、本国にて完全に保証・提供される一体となった銀行サービスの預金を継承し、新規の資本注入を受けた。
- これらの内二行は現在外国の債権者に保有され、三つ目の、三行の内最大であるLandesbankiは現在アイスランド政府によって大部分が保有されている。
Second, in a 180 degree turn from its handling of the East Asian crisis of 1997-1998, the IMF allowed Iceland to impose strict controls on capital movements, inward as well as outward (International Monetary Fund 2010; see also Yeyati 2011). The controls were originally envisaged to be in effect for 2-3 years, meaning that they should by now have been for the most part, if not completely, dismantled. The reality has turned out differently. The Icelandic authorities have recently sought authority to keep the controls in place until 2015.
- 第二に、1997-1998年の東南アジア危機の対応から180度の方向転換によって、IMFはアイスランド政府が国内向け・国外向け双方の資本移動に厳しい制限を課すことを許した。
- 元々この制限は実質的に2-3年間と予想されており、現在までに大部分が、完全ではないかもしれないが、廃止されるべきと考えられている。
- 現実は異なるものとなった。
- アイスランド当局は2015年までこの制限を維持する事を模索している。
Houston, we have a problem
The main reason given for the imposition of the capital controls in late 2008 was the carry trade (Benediktsdottir et al. 2011). The idea was that, without strict controls, the holders of “glacier bonds” equivalent to about 50% of GDP would rush to unload their holdings, thereby making the Icelandic krona plunge even further, as if the 50% depreciation from peak to trough surrounding the financial crash was not enough.
- 2008年後半に導入された資本制限強制の主な理由は、キャリートレードだった。
- このアイディアは、厳しい制限無しには、GDPの50%にも及ぶ「glacier bonds」の保有者達が保有解消に走り、その結果クローネがさらに暴落し、まるで金融危機の際のピーク時から50%にも及ぶの通貨価値の暴落が不十分だったかのようにすらなりかねないというものである。
The balance-sheet effects of significant further depreciation of the krona on households and firms were considered unacceptable. The “glacier bonds”, mostly local currency deposits held in Iceland by foreigners, who, apparently impervious to the enormous exchange rate risk involved as well as to Iceland’s long history of high inflation and economic mismanagement, had borrowed at very low interest in yen or Swiss francs and bought Icelandic krona to be deposited in high-interest accounts plus government bonds in Iceland. These deposits are for the most part still locked up in Iceland. From the authorities’ point of view, the initial justification for controls still remains intact.
- 家計と企業において、クローネのさらなる深刻な価値下落によるバランスシート効果は許容出来ないと考えられてきた。
- 巨大な交換比率のリスクに巻き込まれた事、そしてアイスランドの高インフレーション及び経済不始末の長い歴史について明らかに無頓着な外国人達によってその通貨性預金の大部分が保有されている。円又はスイスフランによって極めて低金利で借り入れ、高金利な預金及び国債としてアイスランドクローナは買われてきた。それが「glacier bonds」である。
- これらの預金は未だにほとんどがアイスランドに閉じこめられている。
- 当局の観点では、制限に対する当初の正当性は未だにそこなわれていない。
Capital controls have a tendency to overstay their welcome. Deprived by law of the possibility to take their funds abroad, foreign carry-traders and local investors ? pension funds, for example ? are grounded at home where they find it best to buy government bonds, thereby facilitating the government’s financing of its budget deficit and thus also reducing the pressure on the government to rein in the deficit. Another hidden benefit of extended controls from the authorities’ point of view is the increased demand for real estate from local investors with nowhere else to go because their entry into the local housing market helps reverse the drop in real estate prices during and after the crash. Through these channels, and others, capital controls tend to become self-preserving.
- 資本制限はそれらが歓迎される期間を大きく越える傾向がある。
- 資金の海外への持ち出し機会を法によって制限され、海外のキャリートレーダーや年金基金のような現地の投資家達は国債を買うのが最良であると気づき、それによって財政赤字に関する政府資金調達の促進が可能となり、政府の財政赤字緩和への圧力減に繋がった。
- 当局の観点で制限を延長することのもう一つの隠された利点は、行き場のない現地投資家からの不動産に対する需要増である。なぜならば、彼らの現地住宅市場への参加は、クラッシュ以後の住宅価格下落の反転を助長するからである。
- これら及び他の道筋によって、資本制限は自己保存特性を持つようになった。
This is not all. The extent to which Icelandic exporters fail to bring home their foreign exchange earnings because of their limited confidence in the krona is not well known, or at least not publicly acknowledged. To the extent that exporters do not bring home all their foreign earnings, they help keep the currency weak. The exchange rate of the krona in terms of euros is still about the same as it was immediately after the crash in October 2008. The 50% nominal depreciation of the krona vis-a-vis the euro since before the crash shows as yet no signs of partial reversal as occurred, for example, in Indonesia and Thailand after the East Asia crisis in 1997-1998. Indonesia and Thailand, famously, unlike Malaysia, did not impose capital controls. The IMF would not let them. Clearly, however, the depreciation of the krona has greatly reduced imports and bolstered the value of exports, lifting them from the equivalent of one-third of GDP since long before the crash to 56% in 2010. This is a good sign.
- これは全てではない。
- アイスランドの輸出業者は外国為替収入を持ち帰れなくなった。なぜならば、クローナの限られた秘密はよく知られているわけではなく、少なくとも公的に認知されていない。
- 輸出業者が外貨による収益を持ち帰れなくなったことで、通貨下落の継続が助長された。
- ユーロを単位としたクローナの交換比率は、未だに2008年10月のクラッシュ直後のものとほぼ同じである。
- クラッシュ以前から続くユーロに対するクローナの50%の額面価値下落は、例えるなら、1997-1998年の東南アジア危機後にインドネシアやタイで発生したような、前兆のない部分的な逆行である。
- マレーシアと異なり、インドネシアとタイが資本制限を課さなかったことは有名である。
- IMFはこれを放置しなかった。
- しかし、明確に、クローナの価値低下は劇的に輸入を減少させ輸出の価値を下支えしており、2010年にはクラッシュ以前のGDPの1/3にも及ぶ底上げをしている。
- これはよい兆候である。
The Rolex index
The economic history of Iceland, and of the world, is replete with stories of intrusive controls and ingenious, and sometimes unlawful, attempts at circumvention of such controls. It is important to remember that the liberalisation of trade after the Second World War and of investment and other capital flows after 1980 grew out of a long experience of the corrosive and ultimately counterproductive influence of unwarranted exchange and trade restrictions.
- アイスランド、そして世界の経済史において、押しつけがましい制限と巧妙で時には不法な障害回避の試みについての物語は豊富にある。
- 第二次世界大戦後の貿易と1980年以後の資本移動の自由化が、根拠のない交換と貿易制限のcorrosiveで結局は非生産的な影響の長い経験によって促進されたものであることを、記憶にとどめておくことは重要である。
Like other forms of prohibitive taxes, excessive controls not only distort economic incentives but they can also be deeply demoralising and damaging, especially when they are permitted to outlast their immediate usefulness. The Rolex index ? the number of high-end watches sold per person ? is high in Iceland not necessarily because the economy’s top echelon is doing so well but rather because ordinary people have no access to foreign exchange beyond their monthly allotment of ?2,150 for foreign travel plus their modest credit card limits, so they are rumoured to buy expensive watches at home for resale at a discount abroad. Welcome back to the 1950s. Iceland and the IMF need to find as quickly as possible a way to implement their strategy to restore, as intended, free capital mobility and full convertibility.
- ひどく高額な税金の形態と同様に、行き過ぎた制限は経済的なインセンティブを歪めるだけでなく、非常にやる気を失わせ被害を与えるものである。特に、immediate usefulnessが長く続くことが許された際に顕著である。
- 客単価が最も高額な時計の一つであるロレックスインデックスは、アイスランドでは非常に高い。経済の上層部がそうしているからではない。むしろ一般の人々が、海外旅行の為の2,150ユーロの月次割り当てに加え質素なクレジットカードの制限を超えて外貨両替にアクセスする方法を持たないからである。よって彼らは、海外で安く売るために、本国で高価な時計を買うと噂されている。
- 1950年代にお帰りなさい。
- アイスランド及びIMFは可能な限り速やかにその戦略を、本来意図したものである自由な資本移動と交換可能性にむけて再考し実装する方法を見つける必要がある。
