Europe's Last Resort: The (Very Much Doomed) Maginot Line Part Deux
Submitted by Tyler Durden on 08/18/2011 23:39 -0400
As those who have studied some history know all too well, any mention of the Maginot Line usually does not have a Hollywood ending. Alas, the same can be said for the highly unique analysis by JPM's Michael Cembalest who looks at Europe's latest "Maginot Line", this time however for the insolvent, 21st century, generation. "Rather than focus on what EU politicians said at yet another summit this week, let’s look at the lines of defense they may eventually have to rely on to defend the European Monetary Union. For illustration’s sake, we have superimposed these defenses on a map of the Maginot Line constructed by France in the early 1930’s to defend against an attack from the East." The 8 steps outlined present, from start to finish, the flow chart of what will happen in the next few months as Europe scrambles to avert one crisis after another, which as we pointed out months ago, ends with the "last resort" federalization of Europe, via the Eurobond paradigm. Alas, the response to that is (or isn't) revolution, in which the people finally tell their treasonous (there, we also used that word) governments they have had enough of funding other people's greed, gluttony, and overall mistakes. Just as the idiotic Maginot line, praised back in its day as a work of genius, was circumvented in one simple move when the German army simply invaded France through the Ardennes forest and took over in hours, so this latest Maginot line will do absolutely nothing to prevent the final outcome which even Europe's deranged bureaucrats know is coming: the end of the most flawed generational experiment in globalization history.
- 少しでも歴史を勉強したことがある人ならばよく知っているように、マジノ線に関するあらゆる言及は通常ハリウッド的なエンディングを持たない。
- 悲しいかな、欧州の最新の「マジノ線」を眺めているJPMのMichael Cembalestの非常にユニークな分析によって、同じことが言及されている。今回は、債務超過にある21世紀の世代についてであるが。
- 今週行われた別のサミットでEUの政治家が何を言ったかに注目するよりは、欧州通貨統合が結局は依存しなければならないであろう防御線について見ていこう。
- 図示するため、我々はこれらの防御を、東からの攻撃から防御するために1930年代初期にフランスによって構築されたマジノ線の地図上に重ね合わせた。
- 開始から終了までの8段階のアウトラインは、欧州が次々にやってくる危機を避けるために行うスクランブルによって、今後数ヶ月に何が起こるかをフローチャートに示している。我々が数ヶ月前に指摘したように、これらはユーロ債券パラダイムを経由して、「最後の手段」である欧州の連邦化によって終わりを告げる。
- 悲しいかな、これに対する反応は革命（又は革命ではない）である。人々はついに、他人の欲望、暴飲暴食、そして全体的な誤りに対して十分な財源があるとした、彼ら自身の政府の裏切りについて語るのである。
- ばかげたマジノ線は、当時は天才的な作品として讃えられたが、ドイツ軍が単純にアンデルヌの森を抜けてフランスを侵攻し数時間で占領するという、一つの単純な機動によって回避されてしまった。従って、この最新のマジノ線も、欧州のキチガイ官僚がやがて現実になることを知っている事態 -- グローバル化の歴史の中で最も欠陥のある世代の実験の終焉という、最後の結果を食い止めることが出来ないのは明白だろう。
From Eye on The Market by Michael Cembalest of JPM:
The Maginot Lines. Rather than focus on what EU politicians said at yet another summit this week, let’s look at the lines of defense they may eventually have to rely on to defend the European Monetary Union. For illustration’s sake, we have superimposed these defenses on a map of the Maginot Line constructed by France in the early 1930’s to defend against an attack from the East. Right now, the weak link in the European chain is Italy. It looks like Italy will run out of cash some time in September. The good news is that 10-year Italian bond yields have declined by 1% since early August, most likely due to ECB purchases in the secondary market. But if new issue sovereign debt markets are not available to Italy at acceptable yields 1, the defenses shown below would presumably begin to kick in, one after the other, and only should the prior one fail.
- JPM Michael CembalestによるEye on The Marketから：
- マジノ線。
- 今週行われた別のサミットでEUの政治家が何を言ったかに注目するよりは、欧州通貨統合が結局は依存しなければならないであろう防御線について見ていこう。
- 図示するため、我々はこれらの防御を、東からの攻撃から防御するために1930年代初期にフランスによって構築されたマジノ線の地図上に重ね合わせた。
- 目下、欧州の連鎖の弱点はイタリアである。
- イタリアは九月のある時期に現金を使い果たすと予想されている。
- よいニュースは、10年物イタリア国債の利回りが八月上旬に1%下がったことであり、これはほぼ流通市場でのECBによる買い入れによると思われる。
- しかし、新規発行ソブリン債市場がイタリアにとって許容可能な利回りで利用できなかった場合、以下に示す防御は次から次へと動き始め、前段の施策は失敗することになるだけだと思われる。
- ECBは利回りを低下させるため流通市場から債券を購入する
- 各国議会によって255bilから440bilに拡大されたEFSFが、流通市場で債券を購入するand/or EUの銀行に資本注入を行う
- 拡大されたEFSFがスペインand/orイタリアに直接融資を行う
- EFSFを1.0-1.5 trillionに増額する。今のところ比例配分ベースで、全ての加盟諸国に増額のコミットメントを求める
- EUがIMFに、EFSFが拡大した後の負担増について打診する
- EFSFの貸出能力増大の為、AAA格付けからAA格付けとすることを認める
- EFSFを連帯責任ベースで1.0-1.5trillionに増額する。各国は全てのEFSF貸出についてやっかいな立場に置かれる
- 欧州連邦主義。ユーロ債券が全ての加盟諸国の連帯責任として、新たな連邦主体による課税と再分配の権限と共に認められる。各国政府の決議に対して上位の拒否権を求める可能性もある
ECB=欧州中央銀行
EFSF=欧州金融安定ファシリティ、現状個別に（しかし連帯責任ではない）EMU諸国によって認められている。実際の貸し出し能力は255bil、各国議会によるこの秋の投票で440bilユーロに増額される予定である
IMF=国際通貨基金、当初の750bilの金融安定パッケージの内250bilを貢献する
EMU=欧州通貨統合
There are quite a few gaps in some of these defense lines:
Insufficient firepower. Increasing the EFSF to 440 bn does not create enough capacity if Italy does not access debt markets, since most of it is already promised to Greece, Ireland and Portugal
Unproven weaponry. I cannot remember a situation where an exogenous buyer (central bank, the IMF, an alien from outer space) through its own non-economic purchases, drives up a credit-impaired secondary market price and thereby resets the new issue price at that level. In other words, if the ECB pays champagne prices for spumante, will anyone else?
Self-inflicted losses. Some lines of defense entail ever-growing contingent obligations taken on by AAA-rated Germany and France. Their gross debt to GDP ratios already range from 80%-87%. Could EFSF expansion trigger a downgrade?
Tepid allies. The IMF does not appear to be in the mood to increase its contribution.
Vulnerability to attack from within the ranks: some lines of defense might be hard for national parliaments to accept. The basis of Germany’s entry into Maastricht was that it would not be a fiscal transfer union of commingled national obligations. Even Sarkozy conceded that Eurobonds would lack necessary the democratic legitimacy right now.
- これらの防御戦のいくつかには、相当数のギャップが存在する：
- 不十分な火力。EFSFの440bnへの増額は、イタリアが債券市場にアクセスしない場合に十分な許容量を創出しない。これらの大半は既にギリシャ、アイルランドそしてポルトガルに約束されているからである。
- 実証されていない武器。外来の買い手（中央銀行、IMF、地球外から来た異星人）が独自の非経済的な買い入れを通して、流通市場価格の信用不安を押し上げ、その結果新規発行価格をそのレベルにリセットするという状況を思い出すことが出来ない。言い換えれば、ECBがシャンパン価格をスプマンテに支払うとしたら、他に誰がいるだろうか？
- 自らに課した損失。防御戦のいくつかはますます偶発的に増加し、AAA格付けのドイツとフランスの債務を必要とする。彼らの債務のGDP比率は既に80%-87%の範囲にある。EFSFの拡張は格下げを引き起こすだろうか？
- 中途半端な同盟者。IMFはその貢献を増加させるムードにあることを明らかにしていない。
- 階層内からの攻撃への脆弱性。防御線のいくつかは各国議会にとって受け入れがたいものと思われる。ドイツのマーストリヒト条約への参加の本質は、混蔵された国家債務の財政移転ではないというものだった。サルコジですら、ユーロ債は現状の民主的正当性を欠いていることを認めた。
It’s hard to handicap the backdoor politics, given conflicting views across the EU. What we do know is that these steps are unlikely until there is some kind of market riot, which means asset prices may be much lower by the time they happen. I agree that there’s a wide array of defenses to prevent a disorderly default or unwind of the EMU. However, back to history: despite perceived impregnability, the Maginot Line 2 was an exercise in futility, as the German army simply went around it, crossing into France through Belgium and the Ardennes Forest. Similarly, if the European Periphery is stuck in a structural growth rut from which it cannot emerge without weaker exchange rates, financial engineering can only delay the inevitable. I have not seen a country be able to indefinitely endure low growth, high unemployment, austerity imposed from abroad, large debt burdens and limited prospects for a way out. As shown below, that’s where the European Periphery is right now, in sharp contrast to the prior 40 years of close connection to the Core. Optimists believe that Peripheral growth will rise once the multiyear fiscal adjustments are complete; I’m not so sure. European equities are priced cheaply, but are likely to stay that way.
- EUを横断して対立する観点を鑑みると、裏口の政治にハンディキャップを設けることは難しい。
- 我々が知るべきことは、これらの段階はある種の市場暴動が発生するまでは考えにくい事である。何が言いたいかというと、それが起こった時に資産価格は非常に低下すると言うことである。
- 無秩序なデフォルトを食い止め、EMUの緊張を和らげるための幅広い防御が存在することには同意する。
- しかし、歴史を振り返ってみたい。難攻不落と思われていた事実に反して、マジノ線は無用の長物だった。ドイツ軍は単純にその周囲を周り、ベルギーとアンデルヌの森を通ってフランスを横断した。
- 同様に、もし欧州周辺諸国が弱い為替レート無くしては浮かび上がれない構造的な成長の型にはまって抜け出せないとすれば、金融工学は不可避的な状態に至るのを遅延させるだけである。
- 私はこれまでに、低い成長、高い失業、外国から財政緊縮を課せられ、膨大な債務負担と限られた解決策の展望に、無期限に耐える国を見たことがない。
- 以下に示すように、中心部との緊密な過去40年間との鋭い対比で、欧州周辺諸国の現状がまさにそれである。
- 私には理解出来ないが、楽観主義者達はひとたび長年にわたる財政調整が終了すれば、周辺部の成長は上昇すると信じている。
- 欧州のエクイティは安く値付けされているが、このままの状況が続くだろう。
The Maginot Lines crossed by European banks make this crisis harder to navigate and assess:
Listed Western European banks rely much more than US or Japanese banks on volatile wholesale (non-retail) funding. We have seen reports from Gavekal Securities which suggest that US branches of EU banks have at least 33% of their assets in cash. This could be an indication that they are preparing for a pretty severe storm.
Many European banking systems, relative to their economies, are much larger than the US banking system
European banks have raised roughly half the capital (as a % of total assets) compared to US banks since March 2009
- 欧州の銀行によって混線されたマジノ線はこの危機を否定的で査定し難いものとする。
- 一覧した西欧州の銀行は米国や日本の銀行に、変動しやすく大規模な（非小売りの）資金調達をより多く依存している。
- 我々が見たGavekal Securitiesによる報告によると、EUの銀行の米国支店は少なくとも33%の資産を現金で保持している。このことは、彼らがやっかいで厳しい嵐に向けての準備をしている事を示唆する。
- 多くの欧州の銀行システムは、その経済と比較して、米国の銀行システムよりも巨大である。
- 欧州の銀行は、2009年以降米国の銀行と比較して、資本のおよそ半分を積み増している。
Message to the ECB, quoting Police Chief Martin Brody: “I think you’re gonna need a bigger boat” (Jaws, 1975).
- Police Chief Martin BrodyからECBへのメッセージを引用：「大型船を呼ぼう。」（ジョーズ、1975年）
