Currency wars: Lessons from the US experience | VOX, CEPR Policy Portal

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  • メモ
    • 一年前に勉強していた内容のちょうどよい復習的な記事を発見。当時は出てくる用語が全てわからないような状態だったけど、それに比べればだいぶましな感じになっていると信じたいです。
    • 文章に書くより、アニメ付きのパワーポイントとか四コマ漫画の方がわかりやすいと思えてなりません。

Michael Bordo Owen F Humpage
3 October 2011

The Great Recession has resulted in sharp exchange-rate changes and threats of ‘currency wars’ linger. Some countries ? notably Japan and Switzerland ? have shown an interest in foreign-exchange intervention. This column argues that sterilised intervention does not afford monetary authorities a means of systematically affecting their exchange rates independent of their domestic policy objectives. Countries that engage in currency wars run a real risk of shooting themselves in the foot.

  • 大恐慌は急激な為替レートの変化と長引く「通貨戦争」の脅威をもたらした。
  • いくつかの国、特に日本とスイスは外国為替介入に興味を示している。
  • この記事では、不胎化介入は、金融当局が国内での政策目標と独立して体系的に為替レートに影響を与える手段を提供しない点について論じる。
  • 通貨戦争に関与する諸国は、自分の足を打ち抜くという本当のリスクに向かうことになる。

The disparate and ongoing impacts of the Great Recession have resulted in sharp exchange-rate changes as the large developed economies focus policy on their domestic situations. Threats of ‘currency wars’ linger, and some countries ? notably Japan and Switzerland ? have shown an interest in foreign-exchange intervention. The situation raises a perennial question: Does foreign-exchange intervention afford monetary authorities a means of systematically influencing exchange rates independent of their domestic policy objectives? The US experience during the floating-exchange-rate era suggests not.

  • 大不況の異質かつ現在進行形の影響は、先進国がその国内情勢に政策の焦点をあてるにつれ、急激な為替レートの変化をもたらしたことである。
  • 「通貨戦争」の脅威が長引き、いくつかの国、特に日本とスイスは外国為替介入に興味を示している。
  • この状況は何度も繰り返される質問を彷彿させる。外国為替介入は、金融当局が国内での政策目標と独立して体系的に為替レートに影響を与える手段を提供するのだろうか？
  • 米国の変動為替相場時代における経験はこれを示唆しない。

Foreign-exchange intervention can be of two types. Nonsterilised intervention is an open-market operation conducted through foreign exchange and, as such, affects the level of bank reserves. It is tantamount to introducing an exchange-rate target into a central bank’s reaction function, but it also sets up the possibility for conflict between domestic and exchange-rate objectives. When, for example, short-term interest rates are at or near the zero bound, purchasing foreign exchange may provide a means of undertaking quantitative easing (McCallum 2003). In such cases, the exchange-rate objective ? depreciation or avoiding appreciation ? and the domestic monetary goal ? easing policy ? are compatible. But if a country’s currency is appreciating because of monetary policies abroad, as in Brazil, nonsterilised intervention to prevent a currency appreciation will create inflation at home. Because of this potential for conflict, and because there are usually better assets for conducting open-market operations, countries generally eschew nonsterilised intervention (Neely 2001 and 2007, Lecourt and Raymond 2003).

  • 外国為替介入は二つの類型があり得る。
  • 非不胎化介入は外国為替を通して実施される公開市場操作であり、銀行準備預金の水準に影響を与える。
  • これは中央銀行の反応関数に為替レート目標を導入するのに等しい事態だが、国内と外国為替の目標間に矛盾が生じる可能性をもたらす。
  • 例えば、短期金利がゼロ金利又はその近傍にある時、外貨を購入することは量的緩和実施の手段を提供することになる。
  • このような場合、資産価値の下落又は上昇回避は、為替レート目標と緩和政策である国内金融目標との間には整合性がある。
  • しかし、もしある国の通貨がブラジルのように対外的な金融政策の結果上昇した場合、通貨価値上昇を避けるための非不胎化介入は国内でのインフレーションをもたらす。
  • この潜在的な矛盾のため、そして、公開市場操作を実施するための良質な資産が通常は存在するため、一般的に国は非不胎化介入を避ける。

Sterilised intervention does not affect bank reserves. Since sterilised intervention has no effect on the money stock ? a key determinant of exchange rates ? observers often wonder how it might actually affect exchange rates. Economists have suggested two principal transmission mechanisms: the portfolio-balance and the expectations channels.

  • 不胎化介入は銀行準備預金に影響を与えない。
  • 不胎化介入は為替レートの鍵となる決定要因であるマネーストックへの影響を持たないからであり、観察者はしばしば実際に為替レートにどのように影響を与えているのか不思議に感じる。
  • 経済学者達は二つの主要な伝達メカニズムを示唆している。ポートフォリオバランスと期待チャネルである。

Sterilised intervention affects the currency composition of privately held government securities. The act of sterilising an intervention increases outstanding government securities denominated in the currency that central banks are selling relative to government securities denominated in the currency that central banks are buying. If risk-averse asset holders view these securities as imperfect substitutes, they will only hold the relatively more abundant asset if the expected rate of return on that asset compensates them for the perceived risk of doing so. Their initial reluctance to hold the relatively more abundant security forces a spot depreciation of the corresponding currency. The spot depreciation relative to the exchange rate’s longer-term expected value then raises the anticipated rate of return on the now more abundant securities and compensates asset holders for the perceived increase in risk.

  • 不胎化介入は民間が所有する政府証券の通貨構成に影響を与える。
  • 不胎化介入は、中央銀行が売却する通貨建ての政府証券を、中央銀行が購入する通貨建ての政府証券に対して、明確に増加させる。
  • もしリスク回避傾向の資産保有者がこれらの証券を不完全な代用品であると見なし、期待される見返りの金利がリスクの代償となるならば、彼らは相対的に豊富な資産を保有するだけである。
  • 相対的に豊富な証券を保有することに対する彼らの最初の嫌気は、対応する通貨の部分的な下落を強制する。
  • この長期的に期待される為替レート価値に対する一時的な下落は、今ではより豊富に存在する証券と増大したリスクに対して保有者が受け取る代償への見返りとして、期待される金利を上昇させる。

The portfolio-balance mechanism conceivably could provide central banks with a channel for affecting exchange rates independent of their domestic policy objectives. Unfortunately, however, most empirical studies find the relevant elasticities to be either statistically insignificant or quantitatively negligible (Edison 1993). Dominguez and Frankel (1993) is a notable exception. Central banks do not put much stock in the portfolio-balance channel (Neely 2007).

  • ポートフォリオバランスメカニズムは、ことによると、中央銀行が国内の政策目標とは独立に為替レートに影響を与えるチャネルを与えうる。
  • しかし、不幸にも、大半の実証研究は相対的な弾性(?)は統計的に有意でなく量的にも無視しうるものであることを発見した。
  • Dominguez and Frankel (1993)は注目すべき例外である。
  • 中央銀行はポートフォリオバランスチャネルをあまり信用しない。

Alternatively, sterilised intervention might affect market expectations. Exchange markets are highly efficient processors of information, but not perfectly so. Information is costly and, at any time, asymmetrically distributed. Large foreign-exchange traders appear to have an informational advantage derived from a broader customer base and market network (Cheung and Chinn 2001). In markets characterised by information asymmetries, non-fundamental forces may affect short-term exchange-rate dynamics, and any trader that others suspect of having superior information, including monetary authorities, could affect the price if market participants observed his or her trades. The actions of any trader with a consistent informational advantage should have value as a forecast of near-term exchange-rate movements.

  • 代わりに、不胎化介入は市場の期待に影響を与える可能性がある。
  • 為替市場は非常に効率的な情報の処理装置だが、完全にそうであるわけではない。
  • 情報にはコストがかかり、いかなる時でも非対称的に分配される。
  • 巨大な外国為替トレーダーは広範な顧客層と市場ネットワークに基づく情報的な利益を得ているように思われる。
  • 情報の非対称性に特徴付けられる市場では、ファンダメンタル以外の力が短期為替レートの力学に影響を与えられる。そして、金融当局を含め優越する情報を持つと猜疑されるあらゆるトレーダーは、市場参加者達が彼又は彼女のトレードを観察するならば、価格に影響を与えることが可能だ。
  • 一貫した情報利益を持つあらゆるトレーダーの行動は、短期金利レート変動の予想としての価値を持つ。

With this transmission mechanism in mind, we tested to see if US intervention between 1973 and 1997 had forecast value with respect to two simple criteria ? both consistent with stated objectives of US intervention ? and a general criterion that combined the two (Bordo et al 2011). The criteria and results appear in Table 1. Over that time, the US intervened on 971 days against German marks and on 243 days against Japanese yen. Approximately 60% of all US interventions were successful under one or the other criterion ? an amount that was not different from what we would have randomly anticipated given the volatile nature of day-to-day exchange-rate changes. The overall results mask two distinctive outcomes:

  • この伝達メカニズムを念頭に置いて、1973年から1997年の間の米国の介入が二つの単純な基準 -- 双方とも米国介入の明文化された目的からなる -- と、これら二つと協調する一般的な基準に対して予想価値を持つかどうかについて、我々は検証を行った。
  • 基準と結果は表1に現れている。
  • この期間を通して、米国はドイツマルクに対して971日、日本円に対して243日の介入を実施した。
  • 全ての米国介入のおよそ60%は、一つ又は他の基準の下で成功だった。その基準とは、日常的な為替レート変化の変動しやすい性質から得られる無作為な予想と量的に違いがないということである。
  • 全般的な結果は二つの独特な結果を覆い隠してしまう。

?First, US purchases and sales on foreign exchange show no systematic correspondence with dollar depreciations or appreciation, respectively.
Sometimes US intervention had just the opposite effect, suggesting that speculators could have profited by betting against the operation.

  • 第一に、個別には、外国為替における米国の売買はドルの下落又は上昇と全体的な一致を示さない。
  • 時々、米国の介入は単に反対の効果を持ち、投機家達はオペと逆にかけることで儲けられたであろうことを示唆している。

?Second, and more favourably, US intervention often accompanied a same-day moderation of dollar exchange-rate movements in a manner broadly consistent with leaning against the wind.
While generally greater than random, the number of successes under the second criterion accounted for less than one fourth of all US interventions. When we tested over various sub-periods, these results were not materially changed.

  • 第二に、そしてより有益なのは、米国の介入はしばしばドル為替レートの将来の緩和と付随して発生し、ある意味、風に向かって倒れ込むような動きである。
  • 一般的に無作為よりは立派だが、第二の基準下での成功件数は全ての米国介入の1/4以下の割合を占める。
  • 様々な期間にわたって検証しても、これらの結果は有意に違わない。

Conclusion

The results suggest that sterilised intervention does not afford monetary authorities a means of systematically affecting their exchange rates independent of their domestic policy objectives. Intervention is more of a hit-or-miss proposition than a sure bet. Countries that engage in currency wars run a real risk of shooting themselves in the foot.

  • この結果は、不胎化介入は、金融当局が国内での政策目標と独立して体系的に為替レートに影響を与える手段を提供しないことを示唆する。
  • 介入は確実な賭けと言うよりは、のるかそるかの誘いである。
  • 通貨戦争に従事する諸国は自分の足を打ち抜くという本当のリスクに向かうことになる。

Table 1.