The Eurozone crisis now extends to Italy. Markets' pricing of credit default swaps shows that Italy’s troubles are home-baked and that matters are rapidly coming to a head. The risk of default has now become concentrated on the very short run. This suggests that Eurozone leaders may be rapidly punished by markets if they fail to take convincing steps this week.
- ユーロ圏の危機は今やイタリアにも及ぶ。
- イタリアの困難は自らが作りだした物であり、諸問題が急速に顕在化しつつあることは、クレジットデフォルトスワップの市場価格が示している。
- デフォルトのリスクは今や非常に短期間に濃縮されている。
- このことは、今週中に確固たる一歩を踏み出すことに失敗すれば、欧州圏の指導者達は市場によって急速に処分されるであろう事を示している。
Here’s a money-management quiz. Imagine that you lend some money, say ?1.9 trillion, to a hypothetical country, let’s call it I + - + y. The nation’s vulnerabilities have long been known:
?Stagnant total-factor productivity,
?High debt and a penchant for fiscal deficits;
?A level of tax compliance in line with that of the developing world;
?A dual labour market penalising women and the young;
?A lack of competition in services and product markets;
?Small firms producing standardised goods and little innovation;
?An inefficient and oppressive bureaucracy;
?An expensive, corrupt, and inept political elite;
?Powerful organised crime; and
?An aging population.
- これはお金管理に関するクイズである。
- 貴方がいくらかのお金、1.9trillionユーロとしましょう、これらをI+-+yと呼ぶことにする架空の国に融資する状況を想像して欲しい。
- その国の脆弱性は長らく以下のようなものであると知られている。
Also imagine that within a few days the following important aggravating circumstances appear:
?The government of I + - + y approves a long-waited fiscal consolidation plan, but it turns out that 4 out of 5 measures will either take place or generate savings in 2013-2014 ? the period of general elections. Moreover the plan consists mainly (60%) of tax increases with no hints of badly needed privatisations or liberalisations.
?The Economy Minister of I + - + y, the plan’s author, is publicly disowned by the Prime Minister whose media company is in the meantime sentenced to pay a ?560 million fine over a corruption affair.
?A close aide of the Economy Minister faces arrest over a serious corruption charge, while the Minister finds himself moving out of his aide’s luxury house where he’s been living when in I + - + y’s capital.
Now ask yourself: Would you keep rolling over this country’s bonds when they come up for redemption? Presumably not ? an answer that is independent from an important aggravating circumstance.
- 同じく、数日以内に以下の重要で不愉快な環境が発生することを想像して下さい。
- I+-+y政府は長らく待望された財政再建計画を承認したが、5件の施策の内4件は総選挙の期間である2013-2014年に実施、又は、倹約を行うというものである事が判明した。しかもこの計画は、ひどく民営化や規制緩和が必要な分野へ何の言及が無いにも関わらず、主に(60%)の税収増から構成される。
- この計画の立案者であるI+-+yの経済相は、そうしている間にも保有するメディア会社が汚職事件に対して560milユーロの支払いを宣告された事について、首相から公式に責任がないと認められた。
- 経済相の側近は深刻な汚職容疑による逮捕に直面している一方で、大臣はI+-+yの首都滞在時に生活してきた彼の側近の贅沢な家からいなくなっていた。
- 自分自身に問いかけてみよう。この国の債券の償還期限が到来した時に、貴方は引き続き借り換えるだろうか？おそらくそうはしないだろう。答えは深刻に悪化しつつある環境とは独立したものである。
The sub-optimal currency area
I + - + y is a member of a suboptimal currency area (SCA).1 It can neither devalue nor inflate its way out of its troubles (as it did many times in the past). Nor can it disentangle its fate from that of other SCA members ? three of whom are already insolvent.
With the simple quiz out of the way, we wish to make three points.
?Italy (yes, you guessed right) is not yet doomed;
?Italy’s troubles are largely home-made; and
?Time may be running out before the home cooking burns down the house.
- I+-+yは準最適通貨圏(SCA)の構成員である。
- そこでは（過去に多く発生したような）自身のトラブルに起因する通貨切り下げもインフレも発生しない。
- 既に債務超過に陥った他の3つのSCA構成員から、その運命を紐解くことも不可能である。
- 非常に単純なクイズから、三つの点を見いだしたい。
- イタリア（そう、貴方の推測は正しい）はまだ破滅していない。
- イタリアのトラブルは主に自家製のものである。そして、
- 家庭料理が自宅を焼き尽くす前に時間切れになる可能性がある。
Is Italy a lost bet?
In a recent Vox column (Manasse and Trigilia 2011a), we looked at the euro-wide component of 5-year credit-default-swaps spreads. We argued that the evidence indicates that markets are increasingly discriminating between safer and riskier European borrowers.
Using the same methodology, Figure 1 answers the following question: How much do Italy, Greece and Germany contribute to the overall euro spreads? The figure shows the Italian, Greek and German “factor loadings” in the euro-wide (principal) component of daily spreads, from June 2006 to 15 July 2011.
- 最近のVox記事で、5年物クレジットデフォルトスワップ スプレッドの欧州全体の構成を見かけた。
- 我々はこれらの証拠が、市場が次第に欧州の安全な借り手と危険な借り手を区別しつつある事を示唆していることについて論じる。
- 同様の方法論で、図1は以下の質問に答える。
Figure 1.
Source: Authors' calculations using data from DataStream
These numbers measure the three countries’ contribution to the common risk. If a euro-component moves in line with the country’s spread, the country’s coefficient equals one, while if the country’s and the euro spreads are unrelated, the country’s coefficient falls to zero.
- これらの数値は、上記三カ国の一般リスクへの貢献を測定する。
- もしユーロコンポーネントが三カ国のスプレッドと同じく変動するならば、三カ国の係数は1に等しい。一方、三カ国のそれとユーロスプレッドが関係ないならば、三カ国の係数は0に落ちる。
This is exactly what has happened in Greece during the past two months, but not to Italy (nor Germany). This suggests that Italy still is an anchor of the Eurozone. Both on the up and down side, Italy still affects spreads in the rest of the Eurozone. This means that the market believes that Italy is it not “lost”.
- これはまさに過去二ヶ月間にギリシャで発生したことであるが、イタリア（ドイツも）は異なる。
- このことは、イタリアは未だにユーロ圏のアンカーであることを示している。
- 上がる場合も下がる場合も共に、イタリアはユーロ圏の残りのスプレッドに影響を与える。
- これは、市場はイタリアが「喪失」されていないと信じていることを意味する。
Is the European crisis to blame for Italian troubles?
The second important piece of evidence comes from Figure 2. This answers the question: How important is the euro-dimension in explaining Italy’s credit-default-swap premium?
The figure shows the percentage of Italy’s variance of spread that can be attributed to the euro-wide component. It shows that in the past two and a half years, with a reversion recently, the share attributable to the euro-component has become less and less important. It fell from 98% to 40% in April 2011, bouncing back since then to about 60% in the past weeks.
The message here is that the market is increasingly judging Italy on its own merits. Blaming speculation against and contagion from Europe is not only pathetic, it is wrong.
- 二つめの重要な証拠の断片は図2によってもたらされる。
- これは以下の質問に答える。イタリアのクレジットデフォルトスワップ プレミアムを説明するにあたり、euro-dimensionはどのくらい重要なのか？
- 図はユーロ全体のコンポーネントから影響を受けたイタリアのスプレッドの分散のパーセンテージを示す。
- これは、過去2年半で、最近の反転を伴うが、ユーロコンポーネントに資する割合はますます重要でなくなっている事を示している。
- 過去数週間で約60%に跳ね上がった後、2011年4月には98%から40%に落ちている。
- ここでのメッセージは、市場はますますイタリアをその独自のメリットで判断していると言うことである。
- 欧州に対する投機と欧州からの伝染病を非難することは感傷的なだけでなく、誤りである。
Figure 2.
Source: Authors' calculations using data from DataStream
How much time is left?
The final question our methodology can address is the ultimate one ? the one that should be foremost in the minds of Eurozone leaders meeting this week. What is the perceived risk of Italian sovereign debt at different time horizons?
- 我々の方法論が取り組む最後の質問は究極的なものである。今週行われる欧州圏指導者達の会議においてもっとも気がかりなものは何か？
- 異なる時間軸におけるイタリアの国家債務の知覚リスクは何か？
Working this out requires easily available data and a couple of assumptions. Italian credit-default-swaps spreads indicate that the market believes there is a chance that Italy will default. But how large is the probability at different time horizons? Assuming that the market believes that, in case of default, creditors will suffer a fixed 40% haircut, we can calculate the hazard rate of default (i.e. the instantaneous probability) at different maturities, from 1 to 10 years.
- これを解決するためには容易に入手出来るデータと二つの仮定が必要である。
- イタリアのクレジットデフォルトスワップ スプレッドは、イタリアが将来デフォルトする可能性があることを市場が信じている事を示唆する。
- しかし、異なる時間軸においてどの程度の可能性があるのだろうか？
- デフォルトした場合に、債権者は40%のヘアカットに苦しむであろう事を市場が信じていると仮定すると、1年から10年間という異なる満期毎に、デフォルトのハザード率（即ち、瞬間確率）を計算することができる。
For example, if we saw a very high hazard rate on a CDS contract that will mature this year, but low hazard rate on a CDS contract that will mature next year, the message is clear; markets think the danger is imminent, but if we struggle through, the danger dwindles next year.
- 例えば、もし今年満期を向かえるCDS契約の非常に高いハザード率と、翌年満期を向かえるCDS契約の低いハザード率を確認できれば、メッセージは明確である。市場は、危険は差し迫った物であるが、頑強に立ち向かい、翌年には危険が無くなると見なしている。
So what did we find? The results (borrowed from our on-going research Manasse and Trigilia 2011b) are illustrated in Figure 3, but interpreting this figure requires a bit of background. From the premium paid to insure against a default in a one-year CDS contract and the premium paid to get insurance for a two-year contract, we can recover the probability the market assigns to a default occurring 2 years from today ? conditional on the default not having occurred before.2
- さて、我々は何を見いだしたのか？
- この結果は図3に示されているが、この数字を解釈するためにはいくらかの背景が必要である。
- 1年物CDS契約においてデフォルトに対する保証として支払ったプレミアムと2年物CDS契約において保証を得るために支払ったプレミアムから、過去にデフォルトが発生していないことを条件として、今日から2年間の間に発生するデフォルトに対して市場が割り当てた確率を復元することができる。
We calculated hazard rates for each CDS maturities ranging from 1 to 10 years for each day from 21 Dec 2007 to 15 July 2011. This is an awful lot of numbers, so we summarise them with a “slope” estimate; this gauges whether the hazard rate is increasing for longer maturities (a positive slope), or decreasing (negative slope). In this sense, a single number shows whether the default risk is stacked higher in the short run than it is in the long run. The slope coefficients are plotted in Figure 3.
- 我々は、2007年12月21日から2011年7月15日までの各日について、1年から10年間の幅で満期を向かえる個別のCDSに関するハザード率を計算した。
- これは多くの人々にとって恐るべき内容であるため、我々はこれらを「傾き」の推定値として要約した。このゲージは、ハザード率が長期の満期について増加する場合（正の傾き）と減少する場合（負の傾き）である。
- この意味において、単体の数字はデフォルトリスクが短期間というよりは長期間に渡り高く積まれているという状態を示す。
- 傾きの係数は図3に描かれている。
Figure 3.
Source: Authors' calculations using data from DataStream
What do the numbers mean?
Noting that “trouble” is typically associated with a negative coefficient, indicating the markets perceive that risks are concentrated at the shortest horizon, the figure delivers some bad news. The last couple of weeks have seen the slope turn negative and sharply so. This indicates that market participants now view the highest risks in the short term.
The verdict on Italy has not come yet, but the jury is out and perceives that risks are concentrated in the very short run. Italian leaders Mr Berlusconi and Mr Tremonti should take note ? as should the European leaders meeting this week.
- 数字の意味は何か？
- 「トラブル」は典型的には負の係数と関連し、リスクが最短の時間軸に集中している事を市場が理解していることを示唆し、この数値は何らかの悪いニュースを示す。
- 最後の二週間は傾きが鋭く負に転換している。
- これは、短期間に最大のリスクが観測されると市場参加者が見なしていることを示唆する。
- イタリアの判決はまだであるが、陪審員はリスクが非常に短期間に集中していることを見抜いている。
- イタリアの指導者であるBerlusconi氏とTremonti氏は、今週行われる欧州指導者達の会議を注視すべきである。
