- 最近のユーロ圏の動きが分かりにくかったところでよい記事を見つけました。
- ニュアンスが分からなかったのはtap/tappingで、まじめに資金調達と言う意味なのか、市場からお金を吸い上げるというニュアンス込みの意味なのだろうか。あと、endowmentは元本でよいのかな。
The meeting of the European Council on 24-25 March focused on
shoring up the battered Eurozone infrastructure through the
European Stability Mechanism. This column argues that the
mechanism is seriously flawed. It says it is unlikely to withstand
the shock of a severe financial crisis and may even spread the
damage to high-debt countries, while leaving the Eurozone in the
grip of paralysing vetoes.
- 3/24-25に開催された欧州理事会の会議では、欧州安定メカニズムを通した、疲弊した欧州圏のインフラの立て直しにフォーカスがあたった。
- このコラムでは、同メカニズムの深刻な不備について論じる。
- 厳しい金融危機のショックに耐えられそうになく、高債務の国々にダメージを拡散さえするであろう一方で、拒否権の縛りによって欧州圏が身動きが取れなくなると言われている。
The war in Libya and the terrible disasters in Japan have diverted
the public attention from the conclusions of the most recent
European Council (24 and 25 March 2011). Most commentators have
noted the limited scope of the decisions (such as Euro
Intelligence (2011) and Munchau 2011 in the Financial Times). One
might almost say it is as Shakespeare, "Much Ado About Nothing".
Unfortunately, the decisions concerning the new European Stability
Mechanism, the ESM, are about much more than nothing, and could
prove detrimental to the stability of the Eurozone. Here's why.
- リビアでの戦争と日本での恐ろしい災害は、一般大衆の関心を直近の欧州理事会(2011/3/24,25)の決議からそらしている。
- 大部分のコメンテーターは、（Eurozone Intelligence (2011)やMunchau 2011のような）決議の一部に注目している。
- ある人物は、ほとんどシェークスピアの「空騒ぎ」であると言っている。
- 不幸なことに、新しい欧州安定メカニズム(ESM)に関する決議はさらに大騒ぎであり、欧州圏の安定を害するものであると分かる。
- ここでは何故かを述べる。
Stability pact and the macro imbalances
Most comments focused on the measures aimed at strengthening the
“corrective arm” of the Growth and Stability Pact (countries
should reduce their public debt in proportion to the distance from
the target of 60% of GDP), its “preventive arm” (countries
should adopt national budgetary rules consistent with the
objectives of the pact); and the proposals aimed at reducing
macroeconomic imbalances, such as monitoring competitiveness and
productivity growth (see Manasse 2010 and my recent public hearing
at the European Parliament here). Yet these issues are hardly
mentioned in the summit conclusions. And for a good reason - the
European legislative process on these matters is still ongoing,
requiring the approval, possibly after important changes, of the
European Parliament. The summit, however, decided about the ESM.
- 大半のコメントは、成長及び安定協定の"corrective arm"（参加国は、GDPの60%を目標とした水準に国庫借入金を減らすべきである。）と、"preventive arm"（参加国は、協定の目的と合うような国家予算ルールを採用すべきである。）の強化を目的とした手段、そして、例えば、競争力と生産性の成長のモニタリングのような、マクロ経済的なインバランスを減らすことを目的とした提案に注目している。
- しかし、これらの問題はサミットの決議ではほとんど語られない。
- そして、これらの問題に関する立法プロセスが現在進行中であること、承認を求めていること、おそらく重要な変化の後になること、は欧州議会にとってよい理由である。
- しかし、サミットはESMについて決議した。
The European Stability Mechanism
Since June 2013 the new fund will succeed to the European
Financial Stability Facility and to the European Financial
Stabilisation Mechanism with the task of providing financial
assistance to Eurozone members. This will be done through loans
(conditional on adjustment measures) and, in exceptional cases,
through the direct purchase of government bonds in the primary
market. The ESM architecture has at least four major problems.
- 2013年6月以降、新しいファンドが欧州金融安定ファシリティを継承し、欧州圏の構成員に金融支援を提供するタスクと共に欧州金融安定メカニズムとなる。
- これは、ローンと、例外的なケースにおいては、発行市場における国債の直接購入により実施される。
- ESMのアーキテクチャは、少なくとも4つの重大な問題を抱えている。
The first problem is that the endowment is too little too late.
The endowment amounts to ?700 billion, which gives a loan capacity
of ?500 billion. Member countries will actually disburse only ?80
billion, in five annual instalments starting in 2013. The rest
will take the form of guarantees and "callable capital" (see also
Buiter 2011).
"Too little, too late", one may say, considering that during the
2011 (and not in 2013!) the debt coming to maturity of Greece,
Ireland, Italy, Portugal, and Spain, will top ?502 billion, and
that financial requirements of Spain central and local governments
up to 2013 are estimated around ?470 billion. The agreement
provides for the possibility of accelerating payments should a
crisis unfold before 2013. Yet delays may be uncertain and long,
leaving the Eurozone’s sovereigns exposed to speculative attacks.
- 第一の問題は、元本があまりにも少なくあまりにも遅いことである。
- 元本の量は700bilユーロであり、これにより500bilユーロの貸し付け能力を与える。
- 構成国は、実際には、2013年から5回、年賦で80bilユーロのみを支払う。
- 残りは、保証と「請求払資本」の形態をとるだろう。
- 2011年（2013年ではない！）内に満期となるギリシア、アイルランド、イタリア、ポルトガル及びスペインの債務は最大502bilユーロになること、そして、スペインの中央政府及び地方政府の財政要求が2013年までに470bilユーロ近辺となることを考慮すると、誰かが言ったかもしれないが、「あまりにも少なく、あまりにも遅い。」
- この合意は、支払いが加速する可能性をもたらし、2013年以前の危機をもたらす。
- しかし、遅れは不確実かつ長く、欧州圏のソブリンを投機的な攻撃に晒すことになる。
The second weakness lies in the funding system.
Because the new fund is financed by guarantees that will be called
in case of need, rather than by an endowment of its own, the
activation of the guarantees is likely to produce multiplier
effects and contagion (see again Munchau 2011).
Take Italy. For every ?100 billion that may be necessary to "save"
other countries of the euro, the Italian budget will be burdened
by almost ?18 billion (equal to the percentage in the budget of
the European Central Bank), about one percentage point of Italian
GDP, and this would occur at the worst possible time, when the
markets would likely require high and rising interest rates.
- 新しいファンドは、自分自身の元本によるというよりは、必要な場合に引き出されるという補償によって資金調達されることから、保証の活性化は乗数効果や悪影響を作り出しがちである(Munchau 2011を再度参照)。
- イタリアを取り上げる。
- 欧州の他の国を「救済」するために必要と思われる100bilユーロごとに、イタリアの予算はほぼ18bilユーロ（欧州中央銀行の予算比率と等価）を負担することになる。これはイタリアのGDPの1%であり、市場が高く上昇傾向な金利を求めると思われる、最悪のタイミングで発生するだろう。
The ESM’s third and very serious defect concerns the voting mechanism.
Unlike the IMF, whose decisions require a simple majority (of the
shares), the ESM decisions of approving a loan, determining the
interest rates and the terms of conditionality, require the
unanimity of Eurozone finance ministers. Each country is
effectively given a veto power on the Board. It is not difficult
to imagine scenarios like the following: country G, which is in
good financial health, trades his consent to lend to country I, in
exchange for the latter consenting to adopt the very policy
measure that mostly benefits country G (e.g. the increase in the
corporate tax rate).
- 第三の、そして最も深刻なESMの問題は投票メカニズムに関わるものである。
- 決議に（比率に基づく）単純な多数決が求められるIMFと異なり、ローンの承認、金利の決定、融資条件の期間に関するEMSの決議には、欧州圏の蔵相の全会一致が求められる。
- 各国は理事会において効果的な拒否権が与えられている。
- 以下のようなシナリオを想像することは難しくない：財政的に健全なG国が、G国を利するような政治手段（例えば、法人税率の上昇）を後に採用することと引き替えに、I国への融資を承認するというトレードである。
Finally, the statute requires that the European Commission should
carry out an assessment of sustainability of public debt of the
country, presenting difficulties in accessing financial markets.
If the European Commission were to conclude that a country is
technically insolvent, then the ESM will provide a loan only to
the extent that private sector will be involved. First note that,
on economic grounds, if a country has difficulties in tapping the
financial markets, it must be exactly because investors perceive
it as insolvent, so it not difficult to imagine that the
Commission will also come to this conclusion for most aspirant
borrowers. While it is understandable to try and prevent moral
hazard and not reward excessive risk taking, this norm may prove
very damaging. Imagine what would happen if Europe were to declare
today that all the countries (still) tapping European money after
2013 will default with absolute certainty in 2013 (albeit
partially). This is exactly what this norm states. As of today,
the markets will require higher yields on the new issues of actual
and perspective ESM clients, precipitating the insolvency crisis.
Just as is now happening in Portugal.
In short the design of the ESM presents serious flaws. The fund is
unlikely to withstand the shock of a severe financial crisis
(involving Portugal and Spain), it may accelerate and even spread
the crisis to high debt countries, while leaving the Eurozone in
the grip of paralysing vetoes.
- 最後に、この法律は欧州理事会がその国の国庫借入金の持続可能性を評価することを求めており、金融市場へのアクセスの困難をもたらす。
- もし欧州理事会が、ある国がテクニカルに支払い能力を有しないと結論づけた場合、ESMは民間セクターが係わるであろう範囲にのみローンを提供する。
- はじめに注意すべきは、経済分野において、ある国が金融市場からtapすることが困難な場合、投資家は支払い能力を有しないと受け取ることは明白であることから、欧州理事会もまた熱心な借り主に対して同様の結論に至るであろう事を想像するのは難しくない。
- モラルハザード及び過剰な報酬によらないリスクテイクを試みること・防止することは理解出来るが、このノルムは非常にdamagingなものであるかもしれない。
- 2013年以後も欧州で資金をtapする全ての国々が、絶対確実に2013年にデフォルトすることを、今日、欧州が宣言したら何が起こるかを想像して欲しい。
- これは、まさにこのノルムが述べていることそのものである。
- 今のところ、市場は新規発行される実際及び見込みのESMクライアントに対してより高い利率を求めており、支払い不能の危機を促進している。
- まさに今ポルトガルでおこっていることである。
- 要するに、ESMのデザインは深刻な欠陥を示している。
- この基金は（ポルトガルとスペインが巻き込まれる）深刻な金融危機のショックに耐えられず、危機を加速し、高債務の国々に拡散させすらする一方で、欧州圏を拒否権で身動き取れない状態に陥らせるだろう。
