- メモ
With the US economy still faltering, some are suggesting it may be time for a third round of quantitative easing. This column explores the transmission mechanism of monetary policy and how it has broken down in recent years. It argues that, in this climate, the Fed would be wise to avoid another bond-buying programme.
- 米国経済が未だに低迷していると同時に、量的緩和第三弾の出番ではないかと提案する者がいる。
- この記事では、金融政策の伝達メカニズムと、近年それがどのように機能停止していったかを探求する。
- 当記事は、このような時勢の下では、連銀はさらなる国債購入プログラムを避けるのが懸命であろうと論じている。
The past decade has been characterised by record-low interest rates, which has given rise to a whole new batch of economic literature on global imbalances, or the so-called saving glut. What has attracted much less attention is the fact that ? while US Treasury yields have dropped to an all time low ? the yield on equity capital has actually risen.
- 過去十年は、国際収支不均衡という経済的文学の新しい一幕、又は、貯蓄過剰と呼ばれる記録的な低金利によって特徴付けられてきた。
- 米国国債利回りが過去全ての期間よりも低下し、株式資本の利回りは実際に上昇したこと以上に興味を引く事実はあるだろうか？
After a series of dismal economic data and the Eurozone crisis slowly but surely spinning out of control, the markets seem to be counting on the Fed to step up to the challenge yet again. Changes in the stance of US monetary policy are in principle transmitted to the real economy in three stages.
- 一連の憂鬱な経済データとユーロ圏危機の後、ゆっくりではあるが確実に制御が外れるにつれて、市場は連銀が再び挑戦の階段を上がるのを数えているように思われる。
- 米国金融政策のスタンスの変化は、原則として、実体経済に対して三段階に渡って伝達する。
?First, the Federal Reserve raises or lowers its federal funds rate target. Bank reserve provisions are then adjusted to push the actual federal funds rate to approximate the target.
?Second, the change in the federal funds rate affects other interest rates, including LIBOR and commercial paper rates, Treasury bill and bond rates, and corporate bond yields, as well as the exchange value of the dollar and the valuation of corporate equities.
?Third, changes in interest rates, the dollar, and the level of equity prices then affect the real economy.
- 第一に、連邦準備制度理事会はフェデラルファンド金利の目標を上昇又は低下させる。銀行準備金は実際のフェデラルファンドレートをおおよその目標値まで押し進めるよう調整される。
- 第二に、フェデラルファンド金利の変化は、LIBOR及びコマーシャルペーパー利回り、短期国債及び債権金利、そして社債利回りを含む他の金利と同様に、ドルの価値や株式にも影響を与える。
- 第三に、金利の変化、ドル、株価の水準は、次に実体経済に影響を与える。
The slew of recent data releases suggests that the US economy has slowed markedly in recent months. With its traditional policy instrument currently set as low as possible, the Fed has few instruments left to ease its monetary policy stance. The Fed may try to convince the markets through its communications that it will keep the federal funds rate at a record low for an extended period of time (Yellen 2011). The Fed may also endeavour to drive up inflation expectations by setting an explicit inflation target of, for instance, between 3% and 4%. Or the Fed may engage in yet another round of quantitative easing.
- 最近公開された多くのデータは、米国経済がここ数ヵ月間顕著に減速したことを示している。
- 伝統的な政策手段が可能な限り低く設定されるにつれて、連銀が金融政策態度を緩和するための手段は残り少ない。
- 連銀は、長期間フェデラルファンド金利を記録的な低水準に維持することについて、対話を通して市場の説得を試みる事ができる。
- 連銀はまた、明示的なインフレーションターゲットを、例えば、3%から4%の間に設定することで、インフレ期待を押し上げる努力をする事もできる。
- または、連銀はさらに一層の量的緩和を実施する事もできる。
In 2008 and 2010 the Fed already rolled out 2 bond-buying programmes, buying respectively for approximately $1.4 billion government bonds, mortgage backed securities and bank debt in 2008/09 and for approximately $600 million government bonds in 2010/11. This so-called quantitative easing implies that the Fed actually skips the first step of monetary policies’ transmission mechanism and proceeds directly to step 2 by driving up the price and driving down the yields of longer-term bonds. QE1 and QE2 have been estimated to lower yields by 30 to 100 basis points for the first round and around 20 basis points for the second (Gagnon 2010 and Krishnamurthy 2011).
- 2008年と2010年に、連銀は既に2つの国債購入プログラムを公開した。2008/09のおよそ$1.4bnの国債購入とモーゲージ債及び銀行債務の買い取りと、2010/11のおよそ$600mnの国債購入である。
- この量的緩和と呼ばれるものは、連銀が実際に金融政策の伝達メカニズム及び行程の第一段階を飛び越え、物価を押し上げ長期国債利回りを押し下げる事によって第二段階に進むことを意味する。
- QE1及びQE2は、第一段階においては利回りを30から100ベーシスポイント、第二段階においてはおよそ20ベーシスポイント押し下げたと見積もられている。
As my recent research shows (Mees 2011b), the Fed’s easy monetary policy stance in the years leading up to the financial crisis has sparked the refinancing boom and ensuing spending spree. It was primarily through this transmission mechanism that the record-low federal funds rate (compared to pre-crisis years) affected the real economy in the years leading up to the financial crisis (Mees 2011a). Preliminary evidence suggests that the most recent spate of QE2 affected the real economy mainly through a weaker dollar, which reduced imports, and through higher stock market prices, which encouraged (high-end) consumer spending. QE1’s transmission mechanism was somewhat more diffuse, as the large-scale purchases of mortgage backed securities improved market liquidity and removed assets with high risk from private portfolios, which helped to further unfreeze financial markets.
- 私の最近の調査によれば、金融危機に至るまでの連銀の緩和的な金融政策態度は借換ブームとそれよる消費景気に火をつけたと考えられる。
- それは主に（危機以前の数年間と比較して）記録的に低いフェデラルファンド金利が金融危機に至るまでの数年間実体経済に影響をもたらした事による。
- 直近の膨大なQE2が、主にドル安による輸入減少と株式相場高騰を通して実体経済に影響を与え、（ハイエンドの）消費者支出を助長した事が、予備的な証拠によって示されている。
- QE1の伝達メカニズムはある意味より広範囲に拡散したものだった。大規模なモーゲージ債の購入が市場流動性を改善し、民間ポートフォリオから高リスク資産を除去し、このことが金融市場のさらなる凍結解除を助けた。
Why the Fed’s accommodating monetary policy affected the real economy mainly through consumption, and less through investment, becomes self-explanatory if you compare the yield on long-term government bonds to the yield on capital, as shown in Figure 1.
Figure 1. Global earnings yield and real ex-ante 10-year government bond yield
Source: Goldman Sachs
The fact that Treasury yields remained puzzlingly low in 2004 and 2005, in spite of the 200-basis points increase in the fed funds rate, has often been attributed to the saving glut (Bernanke 2005). However, the rising return on capital as shown in Figure 1 is not consistent with the saving glut theory. As Daly and Broadbent (2009) point out, the global increase in the yield on quoted equity together with the decline in bond yields implies a sharp increase in the global equity risk premium. Emerging economies’ savings have been heavily skewed towards fixed-income assets, either because emerging economies’ investors are genuinely more risk averse, and/or because they are institutionally constrained to invest in equity capital. Institutional constraints include emerging economies’ underdeveloped financial markets and the reluctance of most Western countries to allow emerging economies’ sovereign wealth funds to invest in equity capital of Western companies.
- フェデラルファンド金利が200ベーシスポイント増加したにも係わらず、2004年と2005年に不可解なほど国債利回りが低かった事実は、しばしば貯蓄過剰に起因すると言われてきた。
- しかし、図1に示される資本収益の上昇は、貯蓄過剰理論と一致しない。
- Daly and Broadbentが指摘するように、グローバルな資本利回りの増加と共に引き合いに出される債権利回りの低下は、グローバルな資本リスクプレミアムの急増を示唆する。
- 新興経済国の貯蓄は確定利付き資産にひどく偏って向けられてきた。新興経済国の投資家達は一般にリスクを嫌う傾向があることと、制度的に自己資本への投資を強制されていることの、両方又はいずれか一方の理由による。
- 制度的な強制の中には、新興経済国の未発達な金融市場や、新興経済国の国富ファンドが西側諸国の自己資本に投資することを多くの西側諸国が嫌気してきたことを含む。
The rising yield on capital at a time that bond yields worldwide were falling, suggests that something went awry with monetary policy’s transmission mechanism. It may explain why monetary policy had limited traction in the 2000s. While bond yields and capital yields moved largely in sync during the period dubbed the Great Moderation (1982 to 2001), the opposite happened from 2002 onwards. Fuelled by the Fed’s easy monetary policy, the American spending spree in the early 2000s spurred economic growth and savings in China and oil-exporting nations (Mees 2011b).1 These countries subsequently invested a major part of the proceeds in fixed-income assets, driving down bond yields and driving up the global equity risk premium.
- 債権利回りが世界的に暴落した最中に資本利回りが上昇したことは、何らかの金融政策の伝達メカニズムがうまく行かなかったことを示唆している。
- このことは、何故金融政策の牽引が2000年代に限定されていたかを説明しうる。
- 債権利回りと資本利回りが（1982年から2001年の）Great Moderationと呼ばれる期間に同期して大きく動く一方で、正反対の事象が2002年以降に発生した。
- 連銀の緩和的な金融政策に支えられて、2000年代早期のアメリカの消費景気は経済成長と中国及び石油輸出国の貯蓄を誘発した。
- これらの国々はそれ以降利益の大半を確定利付き資産に投資し、債権利回りを低下させ、グローバルな資本リスクプレミアムを上昇させた。
The higher equity risk premium does not only discourage investment in general, it also favours sectors in the economy that are characterised by relatively high debt-to-equity ratios (e.g. the financial sector). It may explain why ? by the mid-2000s ? bank profits accounted for 40% of S&P 500 companies’ profits combined. The “financialisation” of the economy is often attributed to deregulation. However, the combination of low bond yields and high equity risk premiums, which favoured the banks disproportionately, contributed to the financialisation as well. Another consequence of the high equity risk premium is that sectors with high debt-to-equity ratios ? which are more profitable because of low finance costs and therefore can offer higher wages ? impose a brain drain on sectors with lower debt-to-equity ratios (Philippon and Reshef 2008).
- 高い資本リスクプレミアムは一般に投資を妨げるだけでなく、相対的に高い負債資本比率によって特徴づけられる経済セクターにとって好都合である。即ち、金融セクターである。
- このことは、何故2000年代中期に銀行の利益がS&P500企業の利益総計の40%もの割合を占めていたかを説明しうる。
- 経済の「金融化」はしばしば規制撤廃によって発生する。
- しかし、低い債権利回りと高い資本リスクプレミアムの結合は、銀行に偏って好都合な状態であり、等しく金融化に貢献する。
- 高い資本リスクプレミアムが招いたもう一つの結果は、低い資金調達コストとそれによってによって高い賃金を提示することが可能であることで、より高い利益を享受する高い負債資本比率のセクターが、低い負債資本比率のセクターに頭脳流出を課すことである。
In light of the ? at best ? mixed results of almost a decade of monetary easing, the Fed would be wise to refrain from bond-buying programmes this time around. If anything, there is still an undue global zest for government bonds (with some notable exceptions, that is).
- 十年間の金融緩和の大半の結果を考慮すると、せいぜい言えるのは、連銀は今度こそ国債購入プログラムの停止に気づくべきだと言うことである。
- どちらかといえば、未だに不当なグローバルな国債への熱意が残っている。（いくつかの注目すべき例外はある。）
There is ? unfortunately ? no easy fix for the high global equity risk premium. The Fed buying stocks instead of bonds, skipping not only the first stage of the monetary policy’s transmission mechanism but part of the second stage as well, does not seem much of a solution. Even if the Fed would manage to drive down the average yield on existing stock, it is unlikely to drive down the marginal yield on capital, which drives investment. Also, the law actually prevents the Fed from buying stocks. And the US would end up looking an awful lot like China with all those state-owned enterprises.
